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我国管理层收购困境及解释 　　摘要：本文以MBO的定价和融资困境为研究对象，对我国管理层收购的现状和困境进行分析，指出我国管理层收购困境的原因，并指出一些对策和建议。 　　关键词：MBO；定价；融资 　　中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）06-0-01 　　一、相关概念 　　1.杠杆收购 　　所谓杠杆收购（Leveraged Buy-out， LBO），本质上说是指通过举债获取目标公司的产权，又用目标公司实现的现金流量偿还负债，它是一种高风险、高负债、高收益、高投机性的企业并购方式。杠杆收购中，目标公司通常有一些相同的特点，即目标企业正处于由稳定现金流的盈利期，并且管理团队经验丰富且有极大提升管理效率的空间。杠杆收购操作程序一般如下图所示： 　　2.管理层收购 　　管理者收购（MBO），起源并广泛应用于资本市场相对成熟的西方发达国家，我国资本市场中的管理者收购是在近些年才开始慢慢受到重视。管理者收购是杠杆收购的一种。通常情况下，专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司、对并购感兴趣的机构投资者、以及能通过举债融资收购目标企业的管理者这三类投资者会选择进行杠杆收购，而当且仅当杠杆收购主体是目标公司的管理层时，杠杆收购就演变成管理者收购。 　　二、管理层收购相关理论解释 　　1.财富转移说 　　财富转移说认为管理层收购并没有给企业带来什么实质性的变化，交易之后绩效上升，只不过是代表着财富从其他利害关系人―股东、债权人、职工、政府税收等，向管理层转移。管理层收购所运用的手段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中已经存在和即使不实行管理层收购也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、管理层收购投资者和管理层。 　　财富转移说主要有两个主张，即避税理论和管理机会主义说。避税理论认为管理层收购的目的就是为充分利用企业的潜在避税空间，避税收益同时也是收购资金的来源。管理者可以节约与债务有关的税收，如利息支出的上升可以降低所得税；也可以节约与债务无关的税收，如加速折旧导致的减税。当一个企业出现税收支出较高，而利息支出较低的现象时，就出现了实施管理层收购的机会。管理层收购的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。管理机会主义则认为，经理人收购自己所在的公司是因为他们掌握更多不为外人所知的隐藏信息，他们相信企业价值在现有市场价格下被严重低估。如果支付给原股东的溢价低于公司内部价值与购买价之差，经理人就有动力通过管理层收购获得公司所有权（Singh，1990）。 　　2.代理成本说 　　代理成本说的代表人物是美国经济学家詹森（Jensen），其主要观点可以总结为以下三点：第一，管理层控制导致了高额的代理成本，产生了潜在的效率提升空间；第二，管理层收购机构作为积极投资者，发动管理层收购，利用债务杠杆、股权控制和激励，控制管理层，通过降低代理成本而获取利益；第三，稳定的现金流量是管理层收购成功的关键，管理成收购因此多发生在成熟企业和行业中。 　　三、我国管理层收购困境及解释 　　1.我国管理层收购现状及困境 　　我国的管理层收购相对于西方发达国家来说，起步非常晚，20世纪90年代后期，“粤美的”公司通过MBO成功的实现了国有股份的退出，标志着我国管理层收购的开始。此后经过不断探索、快速发展，在2002-2003年间达到了顶峰，并且随之而来暴露了很多问题。2005年4月，国家发文暂停了管理层收购，标志着我国管理层收购暂时告一段落，进入了一段低迷的停滞期。2006年国家出台《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，并提出了管理层增量持股的新做法后，我国的MBO逐步进入了规范发展时期。 　　我国的管理层收购发展至今，存在许多问题，同时也面临着各种困境，最主要的是体现在MBO过程中的定价困境、法律困境以及融资困境等。 　　2.我国管理层收购困境解释及对策 　　（1）融资困境及对策。在我国企业管理层收购过程中，融资困境是收购者需要面临的最大问题。形成这一困境的原因，首先就是资金来源有限，管理层的资金实力有限，融资渠道也有限，导致管理层能收购的总量有限；其次是我国的融资渠道不健全，从公开披露的信息看，我国管理层收购资金大部分来自管理层自筹资金，只有少部分比例来自于外来机构投资者融资，而在欧美发达国家，所需资金只有大约5%―10%来自于管理者，大部分资金通过外部借款和机构投资者解决；第三，管理层基本是在没有外力支持下进行的收购，既没有周到的方案策划，也缺乏必要的资金支持；最后，也是最重要的，是融资环境不完善，缺乏法律支持，截至目前，我国相关法律规定还不允许国内银行和非银行金融机构对管理层收购提供全面直接的融资支持。根据中国《商业银