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【跨境游资引发227股市风潮的证据？】 作者：梅新育(本文仅代表个人意见) 时间仅仅过去还不到一个半月，由于A股市场指数在很短时间内就完全收复了失地并大幅度上涨，在一片歌舞升平之中，对于大多数股民而言，上证综合指数当日暴跌8.8%、创10年来单日跌幅最大纪录、并进而波及全球的227股市风潮似乎已经非常遥远了。但对研究者而言，对这场风潮的关注将持久存在，对它的分析将不断深入。这场风潮起因究竟是什么？流言？评论家在自己博客上的评论？……不同的人有不同的解释，我关注的是其中是否存在跨境资本流动因素，以及其国际传导机制，新的贸易统计让我再次绷紧了脑海中的那根弦。 外资与股市波动之间的关系是个比较引人注目的话题，《中国经营报》关于7亿美元外资操纵工行股票等报道都引起关注。不少市场参与者认为，自从2002年下半年“人民币升值论”再度兴起以来，大批国际套利资本通过各种渠道进入国内资产市场；前两年主要投入房地产市场，去年房地产市场调控以来主要进入股市。有消息称监管层有意下决心清理外资，从而防止由外资引发的经济危机和动乱。股灾前夕市场上以基金重仓股为代表的蓝筹股提前调整，就是由于这批外资的撤退引起的。在2月27日的下跌过程中，尤其是在上午大盘跌幅还没有扩大时，也是基金重仓股等蓝筹品种率先领跌。从市场数据来看，春节后第一周新增A股开户数574374户，比节前一周增长164%，创历史新高，表明国内散户总体上没有做空；2月26日—3月2日一周的基金净值表明，基金总体上没有大规模减仓。一些分析人士认为，这表明国内A股市场早已潜藏大量海外对冲基金，其出逃引发股灾。还有一种“阴谋论”认为这完全是国际游资恶意操纵，有的文章直接使用了这样的语言---“战争开始了”、“中国遭遇金融珍珠港”，等等。 应当承认，2002年下半年“人民币升值论”兴起以来，确实有不少国际游资变相流入国内。当前纵横世界市场的国际游资主体主要是各类金融机构，尤其是共同基金、对冲基金等机构投资者，但由于我国资本项目尚未开放，金融市场开放度迄今也相当有限，出入中国市场的国际游资行为主体主要是工商企业和个人，而且常常伪装成经常项目收支，因而是一种变相的乃至违规的资本流动。由于中国对外经贸规模庞大，2006年进出口贸易额超过1.7万亿美元，非金融部门实际利用外商直接投资超过600亿美元，给乔装打扮的游资创造了巨大的隐身空间。套利及变相资本流动的方式多种多样，其中进出口伪报是一种重要方式，当前最重要的进出口伪报方法是伪造价格(转移定价)，且其监管难度最大。转移定价通常被视为一种跨国公司广泛运用的避税手段，但这一工具同样可以用于达到变相资本流动的目的。高报进口、低报出口，结果是资本外流；高报出口，低报进口，结果是资本内流。 在实践中，某些迹象表明境内企业借助转移定价方式转移的资金规模相当庞大。早在上世纪90年代，通过高报进口、低报出口方式进行的资金转移就已经相当严重。对1990—1992年间进出口商品价格的研究结果显示，1990年进出口的1500多种商品中，进口价格高于可比平均价格的有124种，其中最高的比可比平均价格高出1000%；出口价格低于平均价格的有428种，低于专业总公司价格的有174种，低于工商总公司价格的有210种，其中最低的价格仅相当于可比平均价格的1%。通过转移定价方式进行的变相资本流动无法反映在国际收支平衡表的经常项目和金融项目中，也不能反映在“误差与遗漏”项目中，通常需要比较贸易伙伴国家的贸易统计数据才能估算其规模。渣打银行分析师王志浩去年称中国一年各国贸易渠道进行的变相资本流动为数高达六七百亿美元，我认为这个数字过度夸张，但一年百亿美元的变相资本流动的规模应该是有的。 在中国的实践中，自从80年代重新出现资本外逃问题以来，由于长期存在人民币贬值预期，进出口伪报主要用作资本外逃的工具。2002年下半年以来，人民币升值预期逐渐兴起，我国变相资本流动的方向出现逆转，进出口伪报的目的也日益从资本外逃转向资本内流，其方式相应从过去的高报进口、低报出口转向高报出口、低报进口。 进出口伪报从资本外逃工具转为变相资本内流工具要遇到一定的阻碍因素。在作为资本外逃工具时，企业高报进口、低报出口，帐面利润大量向境外贸易伙伴转移。企业通过在境外离岸金融中心设立离岸公司，以离岸公司作为境内企业的交易对手，就可以避免为由此积累的帐面利润付出高额税收成本。还有一部分通过进出口伪报进行的资本外逃本来是腐败官员和企业经理人员侵吞公有资产的手法，对税收成本并不敏感。相反，当企业为了牟取预期中的人民币汇率升值收益和较高利息收益而通过进出口伪报渠道引进资本时，他们必然对税收成本比较敏感。高报出口、低报进口虽然能够获得较多的出口退税收益，但造成境内企业帐面利润高于真实利润，在正常情况下要付出较高的税收成本。因此，