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中国人民大学学报 　1996 年第6 期 人民币汇率模型选择 涂永红　方　华 [ 内容摘要]　根据我国的经济运行要求, 人民币汇率必须分两个阶段来设 计计量模型: (1) 从目前到经常项目人民币自由兑换之前, 采用经常项目与政策 变量相结合的汇率模型; (2) 从经常项目人民币自由兑换到资本项目完全自由兑 换, 采用资本市场开放模型。每一阶段汇率决定因素及参数设定有较大的差异。 [关键词]　汇率模型　市场均衡　政策变量 [作者简介]　涂永红, 1966 年生, 1996 年毕业于中国人民大学财政金融系, 获博士学位, 现为中国人民大学财政金融系讲师。 方　华, 1972 年生, 现为美国弗吉尼亚大学博士生。 汇率作为调节国民经济内外均衡的杠杆, 是国际金融领域最重要的政策工具。汇率确定是 否合理, 关系到一国资源能否充分利用, 关系到一国国际收支能否保持平衡以及国民经济能否 持续发展, 因此世界各国都非常重视汇率研究, 将科学技术的最新成果大量应用于汇率研究领 域, 对汇率变动因素的分析日益深入和细致, 大规模计量模型的引入, 计算机技术的广泛运用, 成为汇率研究的世界性潮流。长期以来, 人民币汇率以定性研究为主, 以贸易收支平衡, 外汇收 入略有结余为目标, 依照进出口换汇成本确定人民币汇率, 考虑的相关经济变量比较少, 造成 人民币汇率脱离外汇的实际供求关系, 难以作为调节内外价格的经济杠杆。运用数学工具及计 量模型来提高人民币汇率预测的准确性, 是当前人民币汇率研究中的薄弱点, 本文将在这方面 进行有益的探讨, 以期抛砖引玉, 将人民币汇率研究推向新的阶段。 一、七十年代以来西方国家汇率模型评介 70 年代以前, 西方国家占统治地位的汇率理论主要为购买力平价理论和利率平价理论, 并在此基础上建立了相应的汇率计量模型, 运用经济增长速度、货币发行量、利率、物价水平等 指标来确定汇率, 深入探讨了经济运行中宏观总量之间的内在联系及数量关系, 为政府制定正 确的宏观调控政策提供了理论依据。70 年代浮动汇率制确立后, 以套汇套利为目标的资本流 动对外汇市场造成剧烈冲击, 外汇供求关系变动频繁, 短期汇率实际上主要由资本流动决定, 顺应这种变化, 西方经济学家对汇率的研究聚焦到资本帐户, 并构建了大量的数学模型来阐述 ·24· 汇率决定机制, 其中较具代表性的模型有: 资产组合模型、货币替代模型、合理预期模型、经常 项目和资本项目综合模型。 11 资产组合模型 其核心思想是人们在某一时点上的总财富将被分配于本国货币、本国债券和外国债券。一 国资产市场的平衡条件为: 以本国货币来表示的外国资产等于人们的总财富扣除本国货币和 本国债券的金额。用数学模型表示为: M = A( i, i3 )W B = B( i, i3 )W EF = C( i, i3 )W W = M + B+ EF M : 本国流通中的货币总量;B: 居民持有的本币债券总额; EF: 以本币表示的居民持有的外国 债券; A, B, C为参数。 21 货币替代模型 货币替代模型与资产组合模型的结构相近, 但是该模型主要致力于人们在持有不同货币 方面的组合选择行为, 探讨组合选择行为的动机以及这种选择对汇率的影响。其数学模型为: a= m + e·D dE?E = L (m ? eD) a: 财富总额;m: 本国货币持有量;D: 外国货币持有量; e: 本国货币持有量与外国货币持有量之 间的比例; E: 以本币表示的外币的汇率。 从理论上讲, 全球各种货币都是资产的符号, 因此可以相互替代, 居民持有何种货币, 主要 取决于持有该种货币的机会成本——两国货币的利差, 利率变化将引起资产的跨国分配, 从而 决定汇率的变动幅度。 31 合理预期模型 合理预期模型认为, 汇率是一种资产价格, 由持有本币的愿望和能够持有的本币数量之间 的关系决定, 对未来汇率的合理预期, 通过改变持有本币的愿望来影响持有本币的金额, 进而 引发汇率变动。其数学模型为: m ( t) = K·e ( t) - G·P( t) + F( t) P( t) = E+ [e ( t+ 1) ]- e ( t) m ( t) : t 时期的本币存量的对数; e ( t) : 汇率(单位外币的本币价格) 的对数; P( t) : 预期的汇率变 化; F( t) : 除e ( t) 和P( t) 以外所有影响本币需求的因素; 且有K 0, G 0. 41 经常项目和资本项目综合模型 上述3 个模型基本上是以资本市场为主要研究对象的模型, 无庸质疑, 70 年代以来, 新一 轮的国际分工使资本的跨国流动, 无论在规模上还是在速度上都出现了前所未有的变化, 资本 市场(包括货币市场) 决定短期汇率, 已成为各