佚名-香港人民幣离岸市场监管实践对法与金融理论的印证与拓展.docVIP

香港人民币离岸市场监管实践对法与金融理论的印证与拓展 摘要：自2003年初创以来，香港人民币离岸市场在保持着较好的发展势头同时一直受离岸金融产品对投资者吸引力不足等问题的困扰。本文在法与金融理论框架下考察了不同监管机制在香港离岸市场这一存在法系冲突的环境下所造成的实际影响，并得出了香港离岸市场的问题植根于我国与法系相关的监管偏好的结论。在此基础上，本文结合相关理论探讨了现行监管机制的弊端，并根据离岸市场现状提出了一系列针对法系监管偏好的趋利避害的方法。 关键词：法与金融 香港人民币离岸市场 金融市场监管 中图分类号：F830.2 文献标识码：A 一、引言 货币离岸市场是指在货币发行国之外可以进行该货币相关交易的金融市场。由于受到在岸金融市场发展程度及相关配套基础设施水平的限制，我国政府暂时还无法完全放开资本管制，而这显然影响到了人民币的国际使用。欧洲美元市场的成功经验为我国提供了一条看似两全的国际化路径——在保持资本管制的前提下推动人民币的国际使用。自2003年香港开始作为人民币结算地以来的10个年头里，香港的离岸人民币市场取得了较大幅度的发展。然而在繁荣的背后，该市场也潜藏着种种危机：大部分投资者是被人民币升值预期而非离岸金融产品本身属性所吸引，而这一现象也直接或间接的催生了人民币债券违约风险偏大以及离岸人民币汇率大幅波动等问题。上述种种风险阻碍着香港离岸市场的发展，也为我国政府推进人民币国际化进程提出了新的难题。 于上世纪90年代末形成的法与金融理论可以为解决上述问题提供一条独特的思路。这一理论的核心命题是法系或监管模式的历史选择对金融市场发展的影响。其创始人哈佛大学的La Porta, Lopez, Shleifer与 Vishny (LLSV)在1997年和1998年所发表的2篇影响深远的论文为该理论奠定了基础。LLSV认为：一国所属的法系决定该国对于股东和债权人的保护力度，而该保护力度又决定了该国金融市场的发展程度。在之后的十年里，尽管该学说获得了不少赞许，相关的尖锐批评也不绝于耳。有鉴于此， LLSV在2008年针对主要的批评意见发表了又一篇较有影响力的文章，在总结其他学者最新研究成果的基础上系统性的完善了法与金融理论：法系从根本上说一种监管重点的传统偏好——大陆法系国家侧重于对市场失灵的治理，因此就倾向于使用行政主导的方式监管新出现的问题；相反，英美法系国家更加关注于遏制政府权力滥用，这就要求它们更加重视个人诉讼的作用，通过不断演化的案例法修正现有法律和政策。这种监管模式选择的差异决定了不同法系国家在适应金融市场发展的能力等方面存在差异，并因此导致了各国金融市场发展水平的不同。 本文从法与金融的角度出发，通过比较欧洲美元市场和香港人民币离岸市场的监管制度，系统的分析了离岸人民币金融产品吸引力弱的制度原因及改进措施。在此过程中，本文深入探讨了对于法与金融理论的发展非常重要但仍尚未被触及的两个问题：第一，法系冲突问题，也就是在两个不同法系的国家或地区的监管影响到同一金融市场的情况下各种监管措施的实际作用问题。对该问题的研究将对跨境金融交易的监管设计起到重要的借鉴意义，而香港离岸市场的出现也为该研究提供了理想的研究对象；第二，法与金融理论的实践价值问题。LLSV承认法系是几乎无法改变的。因此，尽管各国知道本国所属法系并不适合于发展金融市场，但却也没有办法做出改变，那么法与金融理论的政策指导意义又何在哪？本文以法与金融理论中关于不同监管模式优劣性的论述为出发点，结合金融市场发展阶段等理论，通过设计针对不同监管模式的具体监管办法的方法来趋利避害，这就为各国设计金融监管框架提供了一套全新的思路。 本文的行文安排如下：第一部分介绍法与金融学的沿革；第二部分人民币市场的兴起和问题；第三部分是关于人民币离岸市场的问题以及成因分析；第四部分是法与金融理论在人民币离岸市场问题上的应用；第五部分是结论。 二、法与金融理论 法与金融理论所要解决的根本问题是法系差别是否会导致不同的经济后果。LLSV（1998）通过一系列的理论探讨和统计学论证后得出了肯定的答案。他们认为：监管主体对外部投资者的保护可以避免公司内部人对其利益的侵害，这会鼓励投资者参与市场活动，从而将金融市场做大。在各大法系中，普通法系最重视对投资者的保障，因此其金融市场也最为发达；相反，大陆法系国家特别是法国对于外部投资者的保障是最弱的，因此金融市场发展也最滞后。 LLSV的文章开启了一条崭新的研究思路。在此后的10多年里，法与金融理论在获得认可的同时也引来了一些反对者的激烈批评：无论是支持者还是反对者，其讨论的起点都在于如何定义法系。最初，LLSV照搬了美国法律协会对于法系的界定，该界定非常传统，包括常规的两大法系——普通