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美国OTCBB做市商制度成功运作的原因探究 　　[摘 要] OTCBB是美国中小企业利用资本市场直接融资的专门场所。引入做市商是办好OTCBB的必备条件，但是，做市商存在既要以盈利最大化为目标、又要承担市场中介和组织者功能的天然矛盾，使许多国家柜台市场运行不成功。本文在深入探讨了美国OTCBB做市商成功运行的理论、制度、技术原因后认为：美国OTCBB做市商成功运作的经验对我国新三板做市商制度建设有重大启示意义。 　　[关键词] 做市商制度； 天然矛盾；美国的经验；启示 　　[中图分类号] F832.5 [文献标识码] A [文章编号] 1671-6639（2012）04-0026-06 　　OTCBB市场（Over-The-Counter Bulletin Board market）是受全美证券商协会（NASD）管理的一个交易中介系统，又称场外市场电子报价板、三板市场或柜台市场。按美国法律规定，OTCBB市场是为公开发行但不能或不愿到证交所上市交易的证券提供流通转让的场所。 　　OTCBB市场主要为资本资产规模较小、处于发展初期、潜力巨大、暂时不能满足纽约证交所或纳斯达克上市要求但却急需资金发展的创业型企业提供挂牌服务。由于OTCBB市场挂牌企业正处于发展成长期，业绩变动范围大，在为投资者提供较大业绩成长想象空间的同时，也潜藏着较之于纽约证交所主板市场更大的风险。 　　OTCBB 做市商是随时准备以自己的账户买卖他所负责的股票，并持续报出他对该股票的买卖价格及报价必须与市场价一致、买卖差价必须保持在规定限额内的证券商。 　　一、开办OTCBB具有重大意义，但大多数国家开办效果不理想 　　（一）开办OTCBB的意义 　　1.OTCBB没有上市标准，上市程序简单，收费低廉，是中小企业利用资本市场直接融资的专门场所。 　　中小企业融资难是世界性难题。数目巨大又极具活力、对市场需求反应极其灵敏的中小企业，是一国科技创新的动力所在。OTCBB专门为满足中小企业尤其是高成长型企业的融资需求而开设。开办OTCBB的意义在于可以较大范围解决中小企业融资难问题，使企业实现跳跃式发展，推动产业结构升级和加速高科技的产业化。 　　2.场外交易市场的出现增加了风险投资的退出渠道，大大缩短了风险投资的退出时间，将吸引更多的资金进入科技创新领域，从而更有利于调动人力资本科技创新的积极性。 　　3.可以获得发展的规模效应和外部效应。 　　（二）引入做市商是办好OTCBB的必备条件 　　1.没有做市商，OTCBB面临巨大风险 　　首先，OTCBB面临信息严重不对称的风险。挂牌公司大多是处在创业初期、达不到上市条件的“中小企业”，这些公司为避免其他公司借鉴或者抄袭他们的核心技术，不愿意公开披露信息。从经营成本上看，公司将他们主要的时间、精力和财力投向了科技创新这一生存发展的领域，没有时间和精力来实施信息公开和透明化。投资方与融资方信息严重不对称，必然使其市场规模萎缩。 　　其次，OTCBB面对股票交易流动性不足风险。流动性包括交易价格的合理性和成交及时性两方面的含义。只有具备良好的流动性，才能广泛吸引投资方积极踊跃参与投资。否则，投资者必然会面对流动性不足风险。 　　其三，OTCBB股票价格暴涨暴跌风险。没有做市商的证券市场，必然是竞价驱动。市场如果遇到一段时间无人购买，股票价格必然大幅下跌；如果另一段时间股票频繁抢购，必然导致价格大幅飙升[1]。价格暴涨暴跌的市场上，投资者每一次买卖都承担着决策失误的巨大风险，投资者利益无法保障。 　　没有做市商制度的OTCBB，大多数个人投资者不愿涉足。显然，只有引入做市商制度才能活跃OTCBB市场。 　　2.引入做市商，可以降低和改变OTCBB原有风险 　　做市商盈利性中介组织的特殊身份能够降低信息不对称、流动性不足、股票价格暴涨暴跌的风险，但是，做市商不能无条件化解OTCBB风险，而且也会产生出新风险。做市商要具备降低OTCBB风险的功能，须以周密制度设计及机制保障为前提条件。 　　（三）多数国家OTCBB市场开办效果不理想 　　许多西方市场经济国家很早就认识了柜台市场的重要性，并引入了做市商制度。但除美国以外，其他国家柜台市场运行状况都不理想。 　　多数国家柜台市场运行效果为什么不理想呢？本文认为，其根本原因在于：对做市商运营存在天然矛盾的认识不足；对支撑做市商运行的理论原理挖掘深度不够；对做市商风险防范的制度设计不完善、配套机制不到位。 　　二、做市商运营面临的天然矛盾和风险 　　（一）做市商运营面临的天然矛盾 　　做市商既是市场的中介和组织者，又是以盈利最大化为目标的商人；有的做市商既代理又自营。这些角色之间的冲突以及做市商所享有的专营权和特权，使其很有