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鞍钢的“逃生”财技 外部情势的变化使得鞍钢无法行使规模庞大的现金选择权，不得已之下，鞍钢通过一系列让人眼花缭乱的财技，成功演绎了历时三年之久的大逃亡 　　2011年4月25日至29日，攀钢系第二次现金选择权进入行权期。截至4月22日收盘，攀钢钒钛(000629.SZ)的股价为14.26元/股，远远高于攀钢AGP1的行权价格10.55元/股和AGP2、AGP3的行权价格8.73元/股。根据攀钢5月6日的行权公告，一共只有15,511份攀钢AGP1行权。 行权期结束后攀钢钒钛的股价开始大幅下跌，截至6月29日股价仅为10.95元，比行权前下跌了20%以上，同期沪市仅下跌不到10%。自此，施展一系列眼花缭乱财技的鞍钢集团，终于顺利逃脱三年来如芒在背的选择权负担。但其给市场究竟留下了什么？ 　　210亿现金负担 　　早在2008年，由于鞍钢集团有意与攀钢集团进行重组，鞍钢集团于2008年5月7日对攀钢系整体上市提供了担保承诺，无条件按照9.59 元/股、14.14 元/股和6.50元/股的价格向攀钢钢钒、攀渝钛业和长城股份行 使现金选择权的股东支付现金对价(见图2)。然而，2008年末国际金融海啸的意外冲击造成整个钢铁行业业绩与股价急剧下降，攀钢系股票价格均大幅低于行 权价，这使鞍钢面临巨大风险——如果这些选择权均被行权，那么鞍钢集团将需拿出210亿元左右的巨资，还将引发包括攀钢钢钒可能退市的其他风险。 　 　鞍钢当时陷入了两难境地：如果继续对攀钢集团的重组，在股价低迷的情况下，要付出200多亿的资金而且还有可能失去攀钢的壳资源；如果不想兑现对小股东 的承诺，可以和证监会沟通来否决攀钢系的重组方案，但这样也会打乱鞍钢集团对攀钢集团的原有重组安排，在宝钢集团也虎视眈眈有意对攀钢进行重组的情况下， 可能会引起新的风险。鞍钢集团一边在市场上不断增持攀钢系股票，一边寻找解决方案。最终，鞍钢于2008年10月22日承诺第二次现金选择权方案，将选择 权的行权推迟两年，从而可以从容布局。几天后，证监会于10月27日有条件通过了攀钢发行股份购买资产、换股吸收合并暨关联交易的申请。 　 　2009 年 4 月底，鞍钢顺利完成了第二次现金选择权的派发。随后，攀钢钢钒于2009年5月6日正式完成了吸收合并攀渝钛业及长城股份。一年后，国资委于2010年5 月26日同意攀钢集团与鞍山钢铁集团联合重组，重组后攀钢钒钛的控制结构如图3所示，鞍钢集团100%控股攀钢集团，从而成为攀钢钒钛的实际控制方。 　　盈余管理粉饰报表 　　为了能在2011年顺 利解决涉及245亿元的第二次现金选择权问题，鞍钢集团从2009年开始就通过对攀钢钒钛进行盈余管理进行布局。尽管2009年下半年钢铁行业已开始回 暖，攀钢钒钛仍实现税前利润亏损13.45亿元，更有意思的是在如此巨亏的情况下，攀钢还产生了3亿左右的税务费用，导致了16.36亿的公司税后亏损。 而2010年攀钢实现税前利润10.90亿，但只产生了3千万左右的税务费用，实现税后净利润10.62亿，这两年间净利润实现接近27亿的大逆转。我们 根据攀钢钒钛2009年及2010年年报披露的信息，判断公司为了避免其母公司鞍钢集团兑现第二次现金选择权行权，通过管理费用、资产减值准备以及递延所 得税等项目进行了大规模跨年度利润转移和其他盈余管理。 　　管理费用 　　表1列出了攀钢 近两年管理费用的部分明细。2010年公司管理费用为32.19亿，较2009年的40.59亿下降8.40亿。公告中对管理费大幅下降的解释为“内退人 员预计负债减少及公司采取措施压缩费用开支”。对于“压缩费用开支”一说，我们发现，最能够表现公司压缩费用开支的项目“差旅费”、“业务招待费”和“办 公费”与2009年相比不但没有减少，反而分别增加14%、27%和12%。而与公司正常生产运营相关紧密的“修理费”却下降了10.21亿元，约 33%。同时，表2表明，修理费2010年占当年固定资产账面净值的比例为3.36%，较2009年的5.14%也有大幅下降。所以笔者认为，攀钢 2010年修理费用的大幅下降看起来有些不符合逻辑。有可能是攀钢将2010年的修理费用在2009年提前确认，或推迟至2011年确认。此外，攀钢还有 可能利用在2009年高估“内退人员预计负债”来增加2010年利润。 资产减值准备 　　坏账准备 　　表3的数据表 明，2010年公司的坏账计提为0.14亿，仅占当年应收账款账面余额与其他应收账款账面余额之和(31.84亿)的0.45%，相比2009年公司的坏 账计提比例4.42%大幅下降。同时对比同行业公司可以发现，2010年行业龙头宝钢和四川本地钢铁龙头重庆钢铁的这个比例分别为2.13%和1.96%。这些数据显示攀钢有利用计提坏账准备进行盈余管理的可能。