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CLSA一份关于中国和香港房地产的总结 HYPERLINK /1010406886古森森-研究员 121015中国的房地产行业将会进行一次整合和重新洗牌。一个公司的财务能力，时机把握能力和远见将会是成功与否的重要因素。然而，土地储备在中国并不是最重要的因素，我们要关注的是公司土储的质量和业务增长潜力。中国和香港的房地产市场有两点非常相似：1. 在文化价值上，两地人民都把拥有房屋作为一种追求并当作财富来收藏。2. 香港土地系统是中国自身土地和房地产系统发展的蓝图。中国现在的房地产市场和香港50-60年代很相似。当时，香港有500-600家房地产公司，而到了90年代初，香港前五大房地产公司占了50%的市场份额。我们关注到保守的资产负债表管理非常关键：开发商可以在牛市的时候取得增长不足为奇，但往往会因为熬不过一个大的市场危机而倒闭。因此，能否在危机中生存至关重要。在香港，土地资源非常宝贵。另外，由于采取和美元的联系汇率政策，政府失去了用利率作为市场调控的工具。反观中国，土地资源相对丰富。封闭的资本市场有利于政府更好地干预市场。土地增值税政策意味着开发商要与政府分享土地增值红利。我们总结出了预测NAV需要四个必要条件：资产稀有程度，所有者能否完全享受资产升值红利，资产估值的容易程度和公认的NAV溢价与打折标准。这样，基于NAV的股票估值才有意义，诚然，投资者不能单一考虑股票是否便宜，也要注重它的增长潜力。香港地产简史我们把1947-1997分割成香港房地产的5个周期。周期1：1947-1953，二战刚刚结束，香港进入战后重建，人口不断增加，也同时成为了中国大陆的贸易中心，推动了战后经济的恢复。这个时期，房地产交易市场是超级富豪的市场，因为物业只可以整栋出售，而且银行贷款不容易获取。1951年，受朝鲜战争影响，美国制裁了中国政府，导致香港中国贸易中心的地位也不复存在。周期 2：1954 – 1967，香港从一个转口港转型成为了一个交易和制造业中心。政府也在法律框架上取得了突破，如推出了预售，单元销售和分期付款政策。在1956-57年之间，香港有500-600家开发商，到了60年代，其中一些开发商成长起来了，但我们所熟悉的新鸿基，长江，恒基，新世界，合和以及顺德都当时都算是体量较小，但在快速增长的公司。在这个周期发生了两次大的危机。一次是1965年的银行挤兑，第二次是1967年的暴动，两次均造成了房价大幅下跌。周期3：1968 – 70年代末。70年代早期，中资开发商进入了股票市场进行融资。在此之前，大多数的上市公司都是英国公司。从1967年末开始，恒生银行开始提供7年期的房屋贷款，为中产阶级提供了购房的机会。1973年的股灾和当年10月份的全球石油危机给经济带来了沉重的打击。周期4：80年代。80年代初，中英开始就回归问题进行谈判，导致了一场信任危机，利率也随即上行。最优利率达到了20%。同时，政府也取消了分期偿付土地款以防止投机行为。1984年12月19日，中英联合声明签署，香港前途尘埃落定。伴随着美元贬值，香港的出口业务取得增长，经济进入增长周期。1985-1990年是本地房地产市场的牛市。同时，声明签署以后，银行放松了房贷年限，至25年，最多能借出相当于房屋价值90%的贷款。虽然1987年经历了股灾，但对房地产市场只造成了短期的波动。周期5：80年代末-1997年。在此期间，房地产市场经历了泡沫。泡沫的形成主要是因为以下原因：经济高速增长，负利率带来过多的流动性以及联合声明里规定每年50公顷土地的供应限制。在1997年，亚洲发生了金融危机，房地产泡沫接踵破裂，从而导致房地产市场陷入了长达6年的萧条。市场赢家所具备的品质香港地产的赢家主要有这四个方面的能力：融资能力，土地储备，捕捉新的增长空间和时机选择。其中，在香港，最重要的因素是土地储备。但由于中国大陆特殊的国情，土地储备不一定是最重要的环节。融资能力是驱使行业整合的主要动力。房地产业务是资本密集型业务，融资能力弱的公司将会被淘汰。在70年代初上市的公司拥有较为强大的资产负债表，为日后建立了良好的防守和进攻能力。以长江为例子，公司在市场不好的时候仍有能力低价购买了大量资产。公司在11年内增发14次股票，体现了其强大的融资能力。妥善管理好资产负债表能让企业渡过危机。Good Year是70年代初活跃的开发商。在80年代初，公司希望通过借贷拓展业务，使净负债率达到了100%以上。1983-84年的信任危机使房价大幅下跌，利率上升，导致公司在1984倒闭。Hongkong Land曾经是香港最大的房地产上市公司。1982年，公司用47.6亿港元收购了交易广场，这个项目最终投资达80亿港元，也令公司的净