(中国上市公司可转换债券融资的理论思考.docVIP

中国上市公司可转换债券融资的理论思考 作者应展宇近一个时期以来中国证券市场上发行（或准备发行）可转换债券（ConvertibleBonds）的上市公司数量迅速增加转债的发行（预期）规模也迅速扩大进而说中国证券市场出现一场“可转换债券热”应不是夸张的提法那么我们应该如何看待目前上市公司利用可转换债券的这一热潮呢这是否标志着可转换公司债券通过三年多的试点已经过中国证券市场的考验将成为上市公司的一种新的常规再融资方式和可供投资者选择的证券品种进而是市场的一种理性行为抑或仅仅是在配股无门增发受限情况下上市公司为追求资金的盲目行为……本文就试图从可转换债券的定义及其融资的经济分析着眼对中国上市公司可转换债券融资的优势、作用以及误区作一分析一、可转换债券及其在中国的产生和发展在中国证券市场中上市公司也罢投资者也罢对可转换债券的认识往往停留于将其作为一种再融资渠道的认识之上而较少有人把可转换债券的出现和发展视做中国证券市场上的一种金融产品创新这样一种特殊的情况加上可转换债券本身在中国产生尤其是被市场接受的时间很短在客观上就使得中国证券市场各类主体对其本质及特性了解不深因此从可转换债券的概念及其特性着眼进而对可转换债券在中国的产生与发展作一介绍仍很有必要可转换债券的含义与特征与普通债券相比可转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债券这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券其实质就是期权（Options）的一种变异形式与股票认股权证（Warrants）较为类似因此我们可以把可转换债券视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具（“混合债券”HybridBonds）由于这种特殊的“转换”期权特性使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征首先作为公司债券的一种转债同样具有确定的期限和利率；其次通过持有人的成功转换转债又可以以股票的形式存在而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东这一特性主要体现在转债较低的利率之上--显然没有股权转换作为吸引投资者是不可能接受这样的利率的；第三转债具有期权性质即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权上述这种多重特征的迭加客观上使可转换公司债券具有了筹资和避险的双重功能因此与单纯的筹资工具或避险工具相比无论是对发行人还是对投资者而言可转换债券都更有吸引力可转换债券的投资价值可以用下图形象地予以说明普通债券的价值是我们理解转债的基础在图1中债券价值是用一条从原点出发的曲线表示的--当公司价值很低时意味着公司破产的概率较高从而债券价值与公司价值密切相关呈正向连动关系；但由于债券投资者只能获得固定的利息收入因此当公司价值上升到一定程度公司有能力偿付债务本息公司债券的价值就相对平稳因此债券在公司价值变化的一个相当大的范围内就表现为一条水平线此外容易理解转债的转换价值与公司价值的变化显然也是正相关的随公司价值的上升而上升图中就用一条过原点的直线表示这样我们可以认为当公司价值很低时债券价值就是可转换债券价值的低限--可转换债券价值线显示当公司价值很低时转债仅仅以相对纯粹债券而言的较小溢价交易从而类似于纯粹债券相反当公司价值很高时转债就会以高于转换价值的价格进行交易从而表现的更象股票但是在公司价值变化相当大的一个区域内转债是以一种“混合证券”--即有些类似债券又有些类似股票--的形式出现的并进行交易的（二）中国可转换债券的出现与发展--再融资渠道演变视角的考察虽然从特性上看可转换债券是一种带有衍生性质的金融产品但就其在中国的产生与发展而言却很少有这方面的考虑而从其出现之日起中国可转换债券就与融资特别是上市公司再融资渠道的拓宽与完善紧密联系在一起的因此要了解可转换债券在中国的出现和发展上市公司再融资渠道的演变是一个非常好的切入点应该说中国特殊的股票市场发展背景决定了与发达国家相比中国上市公司的再融资情况颇有些特殊由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新而且考虑到中国股市发展初期的主体--上市公司几乎都是“国有”背景在财政收支捉襟见肘银行贷款财务压力渐趋突出的情况下上市公司对于“没有还本付息”压力的股权“融资”偏好非常强烈因此监管当局对再融资作出了明确的规定且长期以来仅限于配股一途中国股票市场的进一步发展迫切需要再融资渠道的创新在经过8年的发展之后随着中国股票市场运行、监管环境的逐步规范尤其是投资者日趋成熟1998年以来中国证券监管当局关于再融资的政策正逐步放松和走向规范其中比照国际惯例引进了“增发”这一再融资渠道就是中国股票市场发展进程中的一次制度创新但无论是配股还是增发都直接涉及到公司股本规模的即期扩张而在中国这个不尽规范的市场中由于诸多因素的作用股本