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后股权分置时代的新并购 2005年08月31日?14:25 21世纪经济报道 　　俞铁成 　　作为一次划时代的基础性制度变革，股权分置改革强烈影响着中国资本市场的每一个方面，导致中国资本市场整个估值体系和市场游戏规则的重构，并购市场的价值体系和运作模式也因此显现出不同的特点，中国并购市场在股权分置问题解决后将进入一个崭新的充满机遇的“新并购时代”。 　　控制权市场变化 　　在股权分置的时代上市公司并购有三种：协议收购；要约收购；二级市场收购。这三种并购方式中，99%的收购都是协议收购非流通股，其主要原因是上市公司的控股股东几乎都是非流通股。后股权分置时代的协议收购有很大不同，其主要特征是“协议收购＋大宗交易”，即按照大宗交易的管理办法来协议收购流通股，买卖双方将向证交所申请对指定交易股份按照指定价格和数量进行集中交易并公告。 　　要约收购，是指收购人在特定时间内以特定价格向目标公司全体股东发出不可更改的收购要约的方式购买其持有的股份，从而取得或强化对目标公司的控制权。 　　 窗体底部 股权分置改革试点方案的推出，将改变上市公司的股本结构。相当多公司采取的送股、缩股等方式，将导致股权的进一步分散。这为主动性要约收购提供了很好的基础。 　　根据目前中国证券市场有关举牌制度，收购方在收购上市公司股份达到5%时需公告，以后每增持5%也要公告，这样通过四次举牌就可以实现收购上市公司20%的股份。 　　但由于中国大部分上市公司的股权分置，其大股东持股比例仍在30%以上，通过二级市场举牌收购要使收购方多次举牌，而每一次举牌都会刺激股价上涨使其成本过高，且从第一次举牌开始就会引起原有第一大股东的关注并采取反收购措施，二级市场举牌收购将远不及协议收购流通股及主动性要约收购两种方式普及。 　　股权分置改革后，中国将出现相当一批第一大股东持股比例低于20%的上市公司，这些上市公司将面临着被别人从二级市场直接举牌收购的风险。后股权分置时代通过二级市场举牌收购的案例将明显增加。 　　2002年10月以来，《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股、法人股有关问题的通知》和《引入合格的境外机构投资者》等政策相继出台，意味着外商投资企业进入中国资本市场的道路已基本畅通。 　　大部分外资并购上市公司案例都发生在2002年以后，收购方式以协议收购非流通股或上市公司母公司为主。总体看这些案例占上市公司并购案例的比例相当低。而后股权分置时代，外资对中国上市公司的收购热情将空前高涨，其原因包括：上市公司治理结构更加合理、上市公司股价更能反映公司价值、收购上市公司更加便捷等。尤其是外资具有雄厚的资金实力，要约收购和二级市场举牌收购将逐渐取代协议收购而成为外资并购中国上市公司的主要方式。 　　支付手段革命 　　长期以来，中国上市公司在收购其看中的资产或公司时，约80%的收购对价支付方式是现金，其他一些方式包括承担债务、资产置换股权等。而上市公司获得现金的途径主要是增发、配股或银行贷款、发行可转债，不管用哪种方式，上市公司辛辛苦苦融来的宝贵资金往往一次性就全部用于收购一家公司而再次陷入资金紧张局面。在中国目前的资本市场，上市公司一次增发、配股或可转债和下一次增发、配股或可转债之间的间隔时间至少在2年以上，这使得上市公司获得权益性资本的节奏太慢，而考虑到企业财务安全性，债务性融资通常都有一定的规模限制不能任意扩张。 　　不妨以在香港上市的联想集团收购IBM PC业务的案例来看看海外资本市场上市公司如何利用发行 窗体底部 股票配合现金来进行收购。 　　2004年12月8日，中国内地最大、全球排名第八的电脑公司联想集团，宣布收购IBM的全部PC业务。 　　联想的收购代价是在一定期限内支付给IBM 6.5亿美元现金加6亿美元股票，并接收下IBM PC业务的全部5亿美元净负债，其中股票的支付方式为联想以每股2.675港元2004年12月6日停牌前的价格，向IBM发行8.21亿股新股和9.216亿股无投票权的股份。 　　完成收购后，按照双方2003年的销售业绩计算，新联想全球的出货量达到了1190万台，销售额一举升至120亿美元此前联想的年销售额只有30亿美元左右，以7.8%的出货量成为仅次于DELL和HP的全球第三大PC厂商。 　　不仅如此，联想还获得了IBM在个人电脑领域的全部 窗体底部 知识产权、遍布全球160个国家的销售网络、1万名员工，以及在为期5年内使用“IBM”和“Think”品牌的权利。 　　在该案例中，如果联想不是在香港上市，不能发行价值6亿美元的股票，它要一下拿出相当于100多亿人民币的现金，这对于任何一个国内大企业来说都是难以做到的。 　　股权分置问题解决后，上市公