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股票估值和公司财务报表分析 汤云飞， CFA 全球资本市场研究组组长 目录 证券分析的基本流程 公司财务计划和报表预测 公司财务报表分析 公司内在价值的评估 投资的原则 一.　证券分析的基本流程 证券分析的两种取向 *自上而下的方法： 1．??????? 预测总体经济趋势 2．??????? 预测行业前景 3．??????? 分析公司个体 自上而下的方法假定经济/市场和行业对个股有显著的影响? *自下而上的方法 该方法不考虑经济/市场和行业的影响，从公司个体入手找出被低估了价值的股票? *AIMR赞成自上而下的方法 ? 为什么选择自上而下、三步法？ 第一步：分析总体经济影响 总体经济环境影响该经济条件下所有行业和公司 经济环境被以下因素影响： 财政政策： ——税收削减和信贷刺激消费，而附加税阻碍消费 ——政府开支影 响着直接依赖此类开支的公司，同时通过增殖作用影响相关的商业活动。 （待续） 为什么选择自上而下、三步法？ 第一步：分析总体经济影响 货币政策： ——减少货币供给量的限制性政策，减少交易资金的来源 ——提高利率的限制性政策，增加公司的开支 通货膨胀： ——增加实际利率和名义利率的区别 ——改变消费者和公司的消费和存款行为 ? 　为什么选择自上而下、三步法？ 第一步：分析总体经济影响 国际政治问题 －－－战争 －－－外国政治剧变 －－－货币的去规范化 ， 等等。 ? 从全球有价证券的角度来讲，一个国家的资产分配受其经济前景的影响 ——如果前景乐观，该国应被重视 ——如果前景悲观，该国不应被重视 . 为什么选择自上而下、三步法？ 第二步：分析行业影响 ¨??????? 鉴别出在未来将繁荣或衰退的行业 ¨??????? 在行业分析中有以下因素应被考虑 *行业的周期性:不同的行业在商业循环的各阶段对经济变化的反应是不同的 *人口统计状况:如人口老龄化增加对医疗保健的需求 *外国经济变化:在国际市场有业务的公司受外国经济的表现的影响 ¨??????? 总体上,在全球经济环境下,一个行业的前景决定了该行业中单个公司的前景 ¨??????? 说明:即便是在一个糟糕的行业中最好的公司,对其的投资也可能是不利的 为什么选择自上而下、三步法？ 第三步:分析单个公司 1.??? 分析比较该行业中单个公司的以往表现和未来前景: 现金流和财务比率分析 2.??? 估计该公司股票的内在价值 3.??? 将公司股票的内在价值同市场价格做比较,鉴别出被低估的股票 4.??? 最后,选择该行业中最好的股票. ? 证券分析的流程 分析师在综合了宏观经济及资本市场研究，行业分析和研究的成果后，以公司财务计划和财务报表预测为基础，使用了各种绝对法估值模型，相对法估值模型和超额收益法估值模型，运用敏感性分析，情景分析等多种手段，经过精心调整和综合判断得出公司的内在价值评估。 二.　公司财务计划和报表预测 公司财务报表预算 分析师运用计算机化的财务计划模型来完成财务计划的三个最关键组成部分。 1.销售预测 2.预算财务报表 3.融资计划 销售预测 在公司的每一个市场营销区域的经济活动的水准 公司的计划部门考虑在每个营销`区域的市场份额 境外销售产生的独特的预测问题 通货膨胀对价格的影响 广告促销以及打折促销，信用额度以及诸如此类的计划 每个部门都进行预测，不论是在总值方面还是在单独产品的基础上。单独产品的销售加总起来，并且和部门总预测进行比较 销售预测 销售预测通常是根基于最近的销售趋势以及对国家，地区，行业等经济因素的预测两方面共同作用的结果。 销售预测通常开始于过去5到10年期间的销售的回顾 －回归分析。 预测者考虑的基本因素：各产品部门 ，每一个市场营销区域 ，市场份额 ，境外销售 ，通货膨胀 ，广告促销以及打折促销 。 每个部门都进行预测，不论是在总值方面还是在单独产品的基础上。单独产品的销售加总起来，并且和部门总预测进行比较。 公司财务报表预算 通过审视预算财务报表，可以评估公司的预计表现是不是和公司的基本目标相符合，以及和投资者的预期相符合。 预算财务报表可以被用来测算一个运营计划中的变化的结果和影响。 （敏感性分析 和情景分析） 用预算财务报表来预测公司将来的财务需求 。 测算将来的自由现金流，并且用来决定公司的整体价值。 公司财务报表预算 销售百分比方法：预测将来财务报表的一种方法，把每个项目作为销售额的一个百分比来表示，这种百分比可以是恒定的，也可以在不同的时间段当中变化。 公司财务报表预算 第一步，预测利润分配表 第二步，预测资产负债表 第三步，为额外融资需求融