27-公司债券市场时机选择能力与决策机制.docVIP

公司管理者对债券发行的市场时机选择能力与决策机制 周必磊* 2010-9-30 内容提要 本文研究公司管理者在发行公司债券时是否有能力正确选择市场时机以及决策机制。本文研究问题源自关于公司债券发行量与债券市场整体环境之间的相关性是否反映管理者真实的市场时机选择能力的争论。本文通过区分对过去市场环境变化的被动反应和对未来市场变化的预测来检验债券市场环境变化与债券发行之间的因果联系。研究发现，从对未来债券市场波动的预测角度来看，公司对市场时机的选择通常是不成功的。而管理者的债券发行时机选择的决定很大程度上基于对过去市场波动的被动反应。 关键词：债券发行 债券市场 市场时机 Abstract This paper examines whether managers can successfully time the debt market when firms issue debt. The question arises from the debate about whether the empirical evidence that corporate debt issues are correlated to the debt market condition factors reveals the underlying market timing ability. The existence of a causal link between market condition variations and debt issuance is examined by distinguishing the predictions of future market variation from the reactions to past information. It is found that, in the sense of predicting the future market fluctuations, firms are generally unsuccessful. In contrast, their debt issue decisions are heavily driven by the reactions to prior information. JEL Classification: G14; G31; G32. Keywords: Debt Issuance, Debt Market, Market Timing, * : 作者简介：作者为中山大学岭南（大学）学院国际MBA，英国杜伦大学（University of Durham）商学院金融学硕士和经济学博士，现为中南大学商学院金融系教师。主要研究方向为公司债券、金融风险管理、资本结构等。已在《Journal of Financial Markets》和《European Financial Management》等SSCI国际刊物发表多篇学术论文。 工作单位：中南大学商学院 地址：湖南省长沙市岳麓区麓山南路932号中南大学商学院 邮政编码：410083 联系电话电子邮箱：zhoubilei@163.com 一．引言 证券发行的市场时机选择通常指管理者试图在证券估值发生偏离时融资的行为，即发行被高估价值的证券而回购被低估价值的证券。具体到债券市场，市场时机选择意味着在市场环境显示出较低融资成本时进行债券发行。一些问卷调查研究（如Graham和Harvey (2001)，Bancel和Mottoo (2004)等）发现公司管理者在发行债券时试图对市场时机进行选择，即选择市场利率相对低的时刻。另外，有一些实证研究声称发现了公司的确有能力选择市场时机。Baker 等(2003)发现，在市场整体水平上，长期债券累积发行比例与利率收益曲线变化相关，而且能够预测未来债券市场的超额收益。Faulkender (2005)从风险管理的角度研究公司债券发行后发现，公司债券利息支付类型的选择取决于债券市场因素，因而得出公司选择市场时机并非为了规避利率风险，而是为了降低资本成本。事实上，这些证据背后的含义并不是上面这些结论阐述的这么直接明了。关于管理者在市场时机选择上表现出来的能力在不同研究中仍然有很大争议。支持的证据主要来自对公司债券发行决策与市场环境变化之间关系的验证（如Barclay和Smith (1995), Stohs和Mauer (1996), Guedes和Opler (1996), Datta 等(2000)，Baker等(2003)，Huang和Ritter等）。而相反的证据主要基于有