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汽车经销商行业分析报告 目 录 一、公司是国内最大的经销集团之一 3 二、2013 年经销商经营环境好转 5 1、行业景气回升，经销商经营环境好转 5 2、经销商行业集中度有望提升 7 三、公司转变经营战略 8 四、2013 年迎来业绩拐点 11 1、受益新车投放，斯巴鲁快速回升 11 2、双龙2013 年有望盈亏平衡 13 3、重卡业务受益于行业增速回升 14 四、土地价值提供安全边际 15 五、风险提示 16 一、公司是国内最大的经销集团之一 公司是国内最大的汽车经销商集团之一。截止 2012 年底，公司拥有 1429 家汽车经销网点，其中4S 店754 家。同时，公司是斯巴鲁和双龙国内最大的代理商，分别拥有143 家和61 家4S 店。此外，公司还是国内最大的商用车经销商，分别拥有276 家商用车综合市场和215家商用车专卖店。 2012 年公司收入规模578 亿元，受行业增速放缓，终端库存、价格压力增大，新车销售盈利下滑，以及公司财务费用快速上升等因素影响，2012 年公司亏损8.2 亿元。 新车销售是公司主要收入来源，占比约93%。公司新车销售是主要收入来源，其中轿车占比65%，卡车占比17%，微车占比6%。售后业务过去几年保持30%以上的快速增长，销售占比由2008 年的5%提升至7%。 售后业务盈利贡献度不断提升。伴随汽车保有量的快速增长，售后服务业务盈利能力维持高位，盈利贡献度由2010 年的15%快速提升至2012 年的25%。同时公司积极开展商用车融资租赁、汽车保险等业务，该部分业务盈利贡献度亦由2010 年的9%提升至2012 年的26%。 新车销售业务受盈利能力下行影响，2012 年盈利占比下降至49%。 二、2013 年经销商经营环境好转 1、行业景气回升，经销商经营环境好转 2013 年是需求的“大年”，预计行业销量增速将回升至接近 10%。过去两年汽车行业 3%、4%的微增长主要是由于：1）2009、10 年提前透支部份需求；2）经济弱势、消费刺激政策退出导致商用车、微车销量持续负增长；3）限购、地震等黑天鹅事件侵蚀销量。我们认为，在经济温和复苏的假设前提下，2013 年汽车销量增速有望恢复至10%左右，是需求的“大年”。 2013 年经销商库存将维持合理水平。2012 年初，由于部分整车厂销量目标过高，导致经销商库存水平一直处于高位。随着市场需求回暖，2012 年四季度经销商库存系数逐渐回归正常水平。随着整车厂销量目标趋于理性，预计2013 年经销商库存水平有望维持在合理水平。 预计2013 年终端价格压力减缓。随着经销商库存水平下降，终端优惠幅度亦有所回升， 2013 年1-3 月价格指数环比提升1.1 个百分点。预计2013 年终端价格压力将明显减缓，有助经销商新车销售盈利能力回升。 2、经销商行业集中度有望提升 预计未来经销商行业集中度有望提升。根据 2011 年汽车经销商集团百强排行榜数据，前十名汽车经销商集团的销量占比仅为12%，营业额占比为18%，行业集中度依然偏低。随着汽车经销市场竞争的日益激烈，经销商集团在经营效率上远优于单店经销商，预计未来行业集中度将逐步提升。 三、公司转变经营战略 公司经营战略由跑马圈地调整为精耕细作。公司在 2013 年发展战略中提出，要从新车驱动型企业转型为创新服务型企业。过去三年，公司依托资本优势，主要以自建店的方式实现快速的外延扩张，共新建网点接近750 个。但由于经营管理有待提升，目前超过1400 家网点中约60%处于亏损状态。公司经营战略由注重外延扩张调整为追求内生增长，一方面将有效降低资本支出，缓解资金压力，另一方面有助提升盈利能力，迎来业绩拐点。 资本开支下降将有效降低财务费用。公司过去三年资本开支接近 125 亿元，资产负债率持续在80%以上。剔除公司IPO 融资60 亿元，长期借款由2009 年底的3.5 亿上升至2012 年底的36 亿元，长期应付债券增加23 亿元。同时为了满足1400 多家网点的日常运营，短期借款、应付票据分别比2009 年底增加104 亿元、163 亿元，导致公司财务费用率由2009 年的0.4%提升至2012 年的2.7%。预计2013 年公司将基本停止新网点授权的申请，新建网点仅100 个（主要以豪华品牌为主），资本开支下降至10 亿元左右，将有效缓解公司资金压力，并有助降低财务费用，提升盈利能力。 随着公司平均店龄提升，以及受益于二三线地区乘用车消费的快速普及，公司盈利能力有望明显提升。截至 2012 年底，公司拥有 755 个轿车网点，其中约 50%均为 2 年以内的新店，只有28%为3 年以上的老店。随着大部分网点将逐渐步入3