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深度：新三板挂牌PE机构研究报告 2015-05-22 10:47:11?来源：ChinaVenture?投中研究院核心观点 　　· 新三板给予挂牌PE广阔施展空间 　　新三板解决了PE机构融资和退出两大核心需求; 　　九鼎投资恰恰抓住了新三板和资本市场管制放松两大风口; 　　管理基金变自身资产，创新模式给予行业更多启示; 　　大背景是监管层担心退出风险集中爆发打击VC/PE行业信心。 　　· 新三板将改变国内PE机构市场格局 　　老牌PE出于谨慎慢半拍，如何追赶是难题; 　　新三板、A股成首选退出方式，美元基金失落; 　　抢先投资新三板的机构享受制度红利，快速崛起; 　　已挂牌PE换新操作系统，快速打造大资管平台。 　　· 新常态对PE需有新认知新视野 　　PE机构不再是单纯的股权投资机构; 　　PE将是在资本市场具融资、退出功能的金融平台; 　　PE竞争力将体现为金融综合服务能力; 　　借助资本市场信批机制PE将更加公开、透明。 　　· 投资挂牌PE机构需持理性态度 　　多数基金成立时间在3年以上，退出压力大; 　　已退项目多为之前所投Pre-IPO项目; 　　在管项目预估退出IRR具有较大不确定性; 　　考虑新三板流动性风险估值时需打一定折扣。 　　引言 　　从昔日的“草根”PE到今天令人瞩目的大资管平台，从一开始被看不起到今天令很多主流PE机构心生敬畏，九鼎投资“猛”、“快”、“准”的投资打法虽曾令其一度遭受挫折，也因抓住资本市场的风向而借势逆转。对于很多主流机构来讲，与其说是看不起，不如说是看不懂。然而就在“看不起”的时候，九鼎投资忽然间就走在了众PE机构的前面。 　　九鼎投资实现逆转的原因是什么?新三板这个资本市场的大变量对于PE市场格局有怎样的影响?新常态下我们该以怎样的视角看待PE的发展?目前新三板挂牌PE是否已高估?对新三板挂牌PE估值时又该考虑哪些因素? 　　投中研究院秉承专业严谨的研究风格，近期对新三板挂牌PE机构进行了深入思考，并发布研究报告《投中专题：新三板挂牌PE机构研究报告》，以供各方参考。 　　投中研究院 　　2015年5月 　　一、 PE机构挂牌新三板现状 　　1. PE机构相继挂牌新三板 　　2014年4月九鼎投资挂牌新三板，成为首家新三板挂牌PE机构。此后，九鼎投资借助新三板展开一系列资本运作，一再刷新市场对PE机构的重新认知。在此强烈的示范效应下，国内PE机构也纷纷开始考虑试水挂牌新三板。 　　2015年3月，中科招商挂牌新三板;4月24日，全国股转系统公示了硅谷天堂和同创伟业申报挂牌新三板相关文件，两家PE机构将整体登陆新三板市场。4月30日，明石投资的挂牌申报文件也在股转系统公示。此外，据相关媒体报道，中城投资和天星资本计划在今年挂牌新三板。而据投中研究院了解，包括信中利资本等多家PE机构正在考虑挂牌新三板。 　　2. 两大需求推动PE挂牌新三板 　　投中研究院认为，PE机构纷纷挂牌新三板的原因主要是基于两大因素的推动：被动需求和主动需求。被动需求包括LP退出诉求强烈、基金募资压力大以及主板上市不容易;主动需求包括改善募资、扩大品牌效应、改善公司治理结构和激励公司管理团队。 　　由于新三板解决了PE机构融资和退出的核心诉求，借助新三板资本市场打造大资管平台是PE机构挂牌的核心动力。 　　2.1 被动需求 　　被动需求主要包括三方面：LP退出诉求强烈、基金募资压力大以及主板上市不容易： 　　(1)LP退出诉求强烈。由于IPO发行缓慢，PE机构所募基金面临到期所投项目却无法按时退出;同时，多数本土PE机构面临LP份额流动性问题，难以通过PE二级市场转让，亟须建立新的LP份额流动转让机制。 　　(2)基金募资压力大。从PE机构自身来讲，一方面基金前期投资项目退出困难，投资者信心不足，影响到募资;另一方面，随着PE机构管理基金规模越来越大以及拓展并购基金、收购牌照业务等新业务的拓展，这些本身会造成一个很大的资金缺口;再者，由于多数基金未经历完整周期，机构投资者难对其进行有效评估。而从投资机构来讲，目前我国机构投资者不成熟，各种限制如政策、管理人员考核机制、管理人员任期等阻碍了机构投资者对PE的资产配置。 　　(3)主板上市不容易。A股对上市公司的业绩具有较高的要求，PE业绩收入不可持续/预估，暂时难以获得IPO/借壳上市审批;同时，A股需要定期披露详尽的投资/财务等资料和数据，而这些又与PE机构的投融资具有一定的私密性相背;此外，PE机构还面临在A股公开上市之后控制权可能稀释分化的问题，从而对公司以及投资决策的话语权下降。 　　2.2 主动需求 　　主动需求指的是PE机构自身具有登陆资本市场的需求。投中研究院认为，新三板解决了PE机构融资和退出的核心诉求，借助新三板资本市场打造大资管平台是P