权证对投资者投资偏好影响的实证研究.docVIP

PAGE PAGE 1 权证对投资者投资偏好影响的实证研究 摘要金融衍生产品的出现提高了证券市场信息传递的速度知情交易者通过对衍生品的投资提高传递的效率本文通过对我国权证市场和相应标的股票市场交易高频数据的研究探讨知情交易者在权证市场出现后是否改变了投资的对象实证结果表明尽管有部分知情交易者投资了认购权证但是并没有证据表明知情交易者偏好认沽权证造成这一结果的原因可能是权证制度自身的缺陷关键词知情交易者认购权证认沽权证创设制度前言期权对“知情交易者”(informedtrader即信息灵通的投资者)有较强的吸引力这首先是由于期权的高杠杆低成本特性(Black(1975)3,Mayhew,Sarin,Shastri(1995)13FaffHillier(2005)10)此外期权的价格和标的资产未来价格波动率相关获得标的资产未来价格波动率的知情交易者能够通过投资期权获利(Back(1993)2)但是期权市场也存在阻碍知情交易者交易之处如较低的流动性以及在做市商交易制度下容易暴露投资者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)9Chan,Chung,Fong(2002)5)包括期权在内的金融衍生产品出现后知情交易者的投资选择对衍生产品价格发现功能的实现有重要影响如果知情交易者选择衍生品为投资对象衍生品的成交量就会对标的资产成交量和收益率有预测的能力此外由于报价方式的不同衍生产品的收益率也有可能包含标的资产的信息(Chan,Chung,Fong(2002)5)尽管实证研究已经发现成交量有信息传递的作用(Sarwar(2004)15,Cao,Chen,Griffin(2005)4)但多数研究主要考虑原始的交易量这种方法的缺点是混合了买卖双方的信息近期的研究改进了之前直接利用原始成交量的方法有的利用净成交量作为测算的指标(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)9Chan,Chung,Fong(2002)5,PanPotesman(2004)14)也有的把原始成交量分解为可预期的成交量和不可预期的成交量(Chiu,etal.(2005)7,LeeChen(2005)11)从本质上看权证与股票期权基本相同对期权的研究方法同样适用于对权证的研究但是由于权证的发行人受到限制这导致权证和股票期权对标的资产的影响方面存在显著的差异Aitken和Segara(2005)1通过对澳大利亚权证市场的研究认为权证限定发行人的特征会导致其对标的资产的影响(价格影响、流动性影响、波动性影响)不同于股票期权Loudon和Nguyen(2006)12也认为权证发行人的特殊性使得权证价格高于相应的股票期权价格并进一步影响了权证作为金融衍生产品作用的发挥权证和股票期权的区别以及由此产生的对标的资产的影响差异可能会导致知情交易者选择不同的目标投资市场本文的研究目的就是要考察在中国这种转型经济的条件下权证的出现是否会吸引知情交易者从股票市场向权证市场进行转移并由此判断我国权证市场的出现是否提高了证券市场的有效性实证结果表明的确有证据显示知情交易者在股票市场和认购权证市场存在而在认沽权证市场并没有发现知情交易者存在的证据我们认为知情交易者之所以不愿意进入认沽权证市场的原因可能在于认沽权证的行权价设定过低以至于认沽权证失去了套期保值的作用同时我们认为创设机制的出现也不能吸引知情交易者向认沽权证市场流动投资者行为分析按照信息获取能力的不同本文将市场投资者分为两类知情交易者和投机者这里知情交易者定义为能够通过各种手段提前获得有关标的资产价格信息的投资者包括内部人以及大的专业投资机构等投机者主要是指不能提前获得有关标的资产价格信息的投资者他们主要通过在市场上频繁买卖资产来获得收益由于前面提到的原因在不考虑其他因素的前提条件下知情交易者选择在权证市场进行交易在获得信息后知情交易者会买入或卖出相应权证这种购买行为首先会影响到权证的成交量和价格如果信息准确随后标的资产的价格和成交量会发生相应的波动同理如果知情交易者选择在股票市场投资则股票的成交量和价格变化会领先于权证的价格和成交量变化通过分析股票和权证的成交量以及价格波动的前后顺序我们就能判断知情交易者的目标投资市场投机者在市场上主要的作用是提供流动性其他条件不变的前提下流动性强的证券更能吸引知情交易者的参与投机者之所以愿意提供流动性是因为他们希望从价格的频繁波动中收益因此价格波动越强的证券其中的投机者就越多我国权证市场采用T＋0的交易方式而股票市场依旧采用T＋1的方式这导致权证市场更能吸引投机者如果这个假设成立则权证市场的投机成分应当高于相应的股票市场此外由于投机者具有追涨杀跌的特性在价格上升时投机者买入的行为导致成交量上升因此我们把证券价格波动先于成交量波动的程度作为衡量投机成分的指标我国