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基于因子模型的投资策略分析 报告要点： 本研究报告在之前FF因子模型和动量模型的研究报告的基础上，研究了规模、价值、估值、动量因子模型及其在中国Ａ股市场的应用，这里估值因子包括收入价格比，即市盈率的倒数；销售价格比，即市销率的倒数和净现金流量价格比，即市现率的倒数。我们发现除了规模因子外，动量因子是非常显著而稳健的预测因子，其次是销售价格比和净现金流量价格比因子，而价值因子和收入价格比因子的预测能力则不强。根据因子模型进行策略投资，我们也发现其有着比较显著的正收益率。结果如下： ①在统计性描述的分析中，我们发现，扣除规模因素，账面市值比最高的组合的月度平均收益率在0.12%~0.42%之间，收入价格比最高的组合的平均收益率在0.05%~0.47%之间，但都不是 稳健的显著；而销售价格比最高的组合的平均收益率在0.24%~0.54%之间，净现金流量价格比最高的组合的平均收益率在0.2%~0.51%之间，动量因子最低的组合的平均收益率在0.39%~1.05%之间，这些都有着稳健的显著性水平。 ②在回归分析中，我们最终的回归模型中只包含规模因子、销售价格比因子、净现金流量价格比因子和动量因子，基于此模型的投资策略收益率在2.77%~5.33%，显著性水平在1%左右。 作者：陈锐 电话：6160 e-mail: chenrui198311@ yahoo.cn 报告编号：2012010 完成时间： 2012-02-13 独立声明：本报告所采用的信息及数据均来源于公开可得到的资料。  摘要 本研究报告在之前FF因子模型和动量模型的研究报告的基础上，研究了规模、价值、估值、动量因子模型及其在中国Ａ股市场的应用，发现除了规模因子外，动量因子是非常显著而稳健的预测因子，其次是销售价格比和净现金流量价格比因子，而价值因子和收入价格比因子的预测能力则不强。根据因子模型进行策略投资，我们也发现其有着比较显著的正收益率。 关键词： 摘要 I 1 引言 1 2 分析方法 1 3 实证结果 1 3.1 统计性描述 1 3.2 回归分析 7 3.3 投资策略 9 4 结论 11 免责声明 12 参考文献 12 引言 基于因子模型的投资策略一直以来是欧美市场的主流，在之前对因子模型的实证研究中，我们对几个关键因子（公司β值、公司规模、账面市值比、市场杠杠、财务杠杠、收入价格比、销售价格比）进行了分析，结果发现，公司规模因子是一个显著而又稳健的预测变量，账面市值比因子（市净率的倒数，价值因子）和收入价格比因子（市盈率的倒数，估值因子）也含有预测股票收益率的独特信息。在这篇研究报告中，我们将动量因子引入到上述因子模型，构建一个基于规模、价值、估值和动量的因子模型，并基于因子模型来构造投资策略。我们之所以考虑动量因子是因为，在之前的动量策略的研究中，我们发现中国A股市场表现出比较明显的反转现象，利用该特征来优化我们的投资策略，可能可以获得更高的投资收益。 分析方法 本文所有的数据均来源为CSMAR数据库，收益率数据的频率为月度。 因子模型中我们考虑公司规模（公司流通市值的自然对数）、账面市值比因子（负的市净率自然对数）、收入价格比因子、销售价格比因子（市销率的倒数）和净现金流量价格比因子（市现率的倒数）和动量因子（上一个月的股票收益率）。由于上市公司年报几乎都会在第二年的4月底之前公布，那么我们以第t-1年年底的上述变量（公司规模变量除外）作为预测变量，来预测第t年5月份到第t+1年4月份的股票收益率，公司规模采用第t年4月底的数值。由于计算净现金流量价格比需要的数据——经营活动产生的现金流量净额在1998年之前的年报中并未公布，因此我们所研究的样本中年报的数据从1998年至2010年，而股票收益率的数据从1999年5月份到2011年12月份。研究方法为FM的回归分析。 实证结果 统计性描述 由于市值规模是一个显著而又稳健的因子，我们根据市值规模将所有股票分为小市值股票和大市值股票，从1999年至2011年，我们每年根据所有股票4月底的流通市值对股票进行划分，分位点为上交所股票流通市值的中位数。比如在2009年4月底，上交所所有股票的流通市值的中位数为22.45亿元，那么我们在预测中国A股市场2009年5月至2010年4月所有股票的收益率时，将2009年4月底流通市值小于等于22.45亿元的股票划归为小市值规模股票，而2009年4月底流通市值大于22.45亿元的股票划归为大市值规模股票；在分析2010年5月至2011年4月所有股票的收益率时，我们则根据2010年4月底股票的流通市值对股票进行重新划分。 表 1和表 2列出了所有股票、小市值规模组合的股票、大市值规模