对股票市场政策信息反应偏差实证方法的矫正与政府行为分析.docVIP

股票市场政策信息反应偏差 实证方法的选择及政府行为取向 杜 莉 宋玉臣 （吉林大学中国国有经济研究中心，吉林 长春 130012） 内容摘要：本文对使用事件分析法检验政策信息反应偏差提出了质疑，认为使用“输家组合”和“赢家组合”检验的是微观信息（针对部分股票）的反应偏差，它与宏观政策信息（针对整个股票市场）反应偏差是不同的。本文选择检验均值回归的自相关检验和方差比例检验方法，分析股票市场对政府宏观政策信息的反应偏差，并得出上证综合指数对政府政策信息短期反应不足和长期过度反应的结论。同时，还利用寻找异常波动点的方法检验了政府行为与股票市场波动的关系，以期对股票市场中的政府行为取向提供参考。 关 键 词：过度反应 反应不足 宏观信息 微观信息 均值回归 对于同一政策信息，市场可能有三种反应结果，即过度反应、正常反应和反应不足，过度反应和反应不足都表现为股票市场对信息的反应偏差。过度反应是指某一事件引起股票价格的变化超出预期合理水平的现象，其市场表现为，事件发生后股票价格发生超预期水平的剧烈变化，随后出现反向修正，股价回复其应有的价位上；反应不足是指某一事件引起股票价格的变化低于预期合理水平的现象，其市场表现为，事件发生后股票价格缓慢上升或下降，股价变化到其应有的价位上。 由于投资者的认知存在偏差，由其所决定的投资行为及其产生的结果——股票价格必然具有极强的不确定性，大量的实证检验也证实了股票市场价格的随机漫步特征。由于市场的不确定性，导致股票市场在很多时候不能不折不扣地反应政策信息的方向和力度。政府在公布政策信息之前也无法准确预测市场的反映程度。股价指数对宏观政策信息的反映偏差对调控股票市场的政府行为提出了更高要求，使得政府理智的调控不断面临新的难题。 股票市场失灵是政府进行调控的直接原因，只要股票市场没有实现帕累托最优，就有政府行为的作用空间。但政府对市场的干预行为必须合理定位，过多的干预与干预不足对股票市场都是不利的。明确股票市场信息反应特征有助于帮助政府制定适度的政策，也有利于我们正确地认识政府政策的市场影响。基于此，本文拟研究中国股票市场对政府政策信息的反应特征，揭示股票市场对政府宏观信息的反应偏差，为适度的、理性的政府行为提供理论依据。 一、文献综述与评价 （一）关于股票市场信息反应偏差产生的原因的论证 行为金融学从认知心理学的角度分析了产生股票价格特异性的内在机理，并利用行为金融模型揭示了股票市场信息反应偏差产生的原因。BSV（Barberis，Shleffer和Vishny，1998）模型的分析结论是，由于代表性偏差和保守性偏差导致了股票市场对信息的过度反应和反应不足[1]，代表性偏差过分重视近期数据忽视历史数据导致过度反应，保守性偏差由于不能及时根据变化了的情况修正自己的预测导致反应不足[2]；DHS(Daniel,Hirsheifer和Subramanyam，1998)模型认为，由于过度自信和有偏的自我归因导致股票市场对信息的过度反应和反应不足；HS(Hong和Stein，1999)模型将股票市场对信息的过度反映和反应不足归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，最初的“消息观察者”存在对个人信息的反映不足，“动量交易者”利图使用套利策略，结果导致过度反应。[3] （二）关于股票市场信息反应偏差的实证分析方法及其评价 股票市场信息反应偏差的实证检验主要是采用De bondt和Thaler(1985)发展的事件分析法[4]，即构造“输家组合”和“赢家组合”，检验两种组合是否存在反向修正现象，如果存在反向修正现象，如“赢家组合”的未来收益率比“输家组合”低，就可以得出过度反应的结论；反之，如果存在趋势特征，就是反应不足。 国内外大量文献检验股票市场的信息反应偏差主要是针对微观行为进行的。De bondt和Thaler、Fama和French(1992)对美国股票市场进行了实证研究，研究结果都得出了过度反应的结论；[5]La Porta(1996)使用可计算热门股股票和投资价值股票的数据发现了反映过度的直接证据，认为热门股的未来盈利公告之日受益为负，而有投资价值股票收益为正；[6]Alexander Kwok-Wah Fung, Kin Lam（2004）运用股票指数期货与现货市场的对比对香港股票市场进行了实证检验，得出了市场存在过度反应的结论；[7]张人骥、朱平方、王怀方（1998）对上海证券交易所48家上市公司进行检验，拒绝了上海股市过度反应假设；[8]沈艺峰、吴世农（1999）与用同样方法对上海股票市场进行检验得出了同样结论，即不支持过度反应假设。[9] 一些理论研究也试图利用事件分析法检验股票市场宏观信息反应偏差。王春峰等（2003）对中国股票市场四个具有代表性的政策事件的反应结果进行了论证