东财09春学期《公司金融》第十章资本结构决策课堂笔记-奥鹏教育.docVIP

东财09春学期《公司金融》第十章 资本结构决策 课堂笔记 一、主要知识点掌握程度 本章主要研究狭义的资本结构，即公司长期债务与权益之间的比例关系如何确定的问题。首先介绍了包括MM理论、权衡理论在内的传统资本结构理论，以及包括啄食顺序理论、代理理论在内的新资本结构理论，然后从实践的角度介绍了几种常用的确定资本结构的方法。 二、主要知识点回顾 一、资本结构的MM 理论 公司的资本结构决策（Capital Structure Decision）研究的核心内容是如何筹集可以长期使用的资金。 广义的资本结构决策包括两方面的内容，其一是负债权益比如何确定，这是狭义的资本结构问题；其二是股利支付率如何制定，这是股利政策的问题。 公司筹集长期资金的方式可以通过图加以描述。 就外部融资而言，债务融资风险高而成本低，权益融资风险低却成本高。对财务管理者来说，必须在风险高但成本低的债务资本与风险低但成本高的权益资本之间进行权衡，这就是确定负债权益比，也就是确定资本结构的问题。 就内部融资而言，留存收益的多少受股利分配的直接影响。在投资总额既定的前提下，股利分配的越多，留存收益越少，为了满足投资需求而需要的外部融资量就会越大。外部融资的成本差别又会影响到负债权益的比率，因此股利支付率间接地影响着负债权益比（即狭义资本结构），所以我们把股利政策纳入资本结构决策的范围进行讨论。 1．MM理论的假设条件 第一，经营风险可以用σEBIT 衡量； 第二，所有目前和潜在的投资者对公司未来的EBIT估计相同； 第三，证券在完善的市场上进行交易； 第四，公司和个人的债务均为相同的无风险债务； 第五，所有现金流量为永续年金。 2．MM无税模型 （1） MM定理内容 定理1 杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。 定理2 股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加。 （2） MM无税模型的套利证明 假设两个公司处于同一风险等级，都具有相同的预期收益 EBIT。U 公司完全依靠普通股进行筹资，其市场价值为VU，公司的股份为SU；而L公司部分依靠债券融资BL，假设利率为kb，其市场价值为VL。 MM定理1的关键点在于：个人能以和公司相同的利率借款的假设；如果个人的借款利率较高，那么公司就能轻易地通过借款来增加公司的价值。 3．MM含税模型 1963年，MM将所得税因素引入资本结构理论，他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于利息可以抵税，公司价值会随着负债比率的提高而增加。MM提出了以下两个定理，其中T代表所得税率。 定理1 负债公司的价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上税负结余价值。 它的政策含义是，公司负债比率为100%时，公司价值最大。 定理2 负债公司的股本成本等于同风险的无负债公司的股本成本加风险溢价。 4．对MM理论的扩展 （1）哈马达模型——引入市场风险 Robert Hamada把税后的MM模型与CAPM相结合得到了负债公司的股本成本公式： 式中 表示无负债公司的权益贝塔， 表示系统性经营风险溢价， 表示系统性财务风险溢价。 根据哈马达模型和资本资产定价模型我们可以得到有很大实用价值的哈马达公式： （2） 米勒模型——引入个人所得税 1976年，米勒提出了一个把公司所得税和个人所得税包括在内的模型来说明负债对公司价值的影响，这就是米勒模型。 其中TC 表示公司所得税率，TS 表示个人股票所得税率，TB 表示个人债券所得税率。 在米勒模型中 ①.如果TC=TS=TB=0，即不考虑公司所得税和个人所得税，则该模型与MM无税模型相同； ②.如果TS=TB(=0)，即利息所得税等于权益分配所得税（或者不考虑个人所得税），则该模型与MM含税模型相同； ③.如果(1-TC)(1-TS)=(1-TB)，则[ ]=0，这意味着税赋结余也为零，说明公司负债减税的好处恰好被个人所得税抵消，此时公式又回到了MM无税模型。 二、资本结构的权衡理论 MM模型和米勒模型的一些假设条件可以放宽而不会改变其基本结论；然而当引入财务困境成本和代理成本时，结论就大为不同了。 1．财务困境成本(Costs of Financial Distress) 财务困境是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。 财务困境引致的成本主要包括两种，其一是直接成本；一般是指破产成本，包括公司破产时的法律成本以及管理成本；这成本虽然绝对数较大，但它们在公司价值中只占很小的比重。 其二是间接成本；首先，公司顾客和供应商会因担心服务受到影响及信用丧失而断绝正常的生意往来；其次，公司在为其项目筹集资金遇到困难时，债权投资人和权益投资者都不愿意承担风险而导致放弃有利可图的投资项目。