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产业变革把握结构性机会 ——通信行业2012年度投资策略 朱劲松 通信行业分析师 移动互联网：通信产业链从封闭走向开放 运营商困境：管道化和产业链变革下的发展瓶颈 通信设备商：短看资本开支，长看转型 2012年国内通信投资展望 2012年投资思路：把握结构性机会 重点推荐关注：三个细分领域的结构性机会 目录 移动互联网：通信产业链从封闭走向开放 终端 运行系统 门户 运营商 内容 移动 梦网 Orange World 封闭——传统通信产业链生态：价值链固定、运营商牢牢把控终端用户 开放——移动互联网产业链生态：价值链不固定、竞争手机用户控制权 内容应用 平台 终端 网络管道 云服务 运营商困境：产业链变革下的管道化和发展瓶颈 困境-管道化：开放化的移动互联网产业链，数据业务收入增速远低于流量增速，数据业务盈利贡献能力取决于单位流量增加成本下降和价格下降间的赛跑，这也倒逼更经济化的无线接入技术投资。 　 　 2008 2009 2010 2011E 中国联通 营收增长率 （重组 网通） 3.93% 11.50% 25.23% EBITDA增长率 -10.21% -1.08% 6.84% 中国电信 营收增长率 5.27% 12.86% 5.34% 11.69% EBITDA增长率 -0.10% -4.37% 7.75% 6.08% 中国移动 营收增长率 15.42% 9.55% 7.50% 8.84% EBITDA增长率 11.59% 5.79% 4.53% 5.38% NTT 营收增长率 -5.60% -3.68% -1.40% -1.18% EBITDA增长率 2.27% -6.49% -0.06% -3.14% BT 营收增长率 3.31% -2.24% -3.99% -3.26% EBITDA增长率 -6.07% 4.12% 1.82% 2.81% ATT 营收增长率 4.29% -0.81% 1.12% 1.28% EBITDA增长率 -0.21% -14.36% 9.01% -2.19% Vodafone 营收增长率 15.61% 8.42% 3.18% 4.06% EBITDA增长率 9.96% 1.69% -0.24% 2.30% 156.23% 42.82% 数据业务营收占比 5.9% 7.7% 0.25元/MB 0.14元/MB 数据业务流量价格 2010H1 2011H1 中国移动 困境-发展放缓，产业链变革下寻找新的突破：手机渗透率已过高峰期（国内当前已达71.02%），全球运营商一方面要面对业绩发展放缓的现实，另一方面要面对移动互联网时代，运营商创新力不足，同质化下的存量用户挽留竞争，客户补贴也削减盈利能力。 通信设备商：短看资本开支，长看转型 资本开支：新一轮LTE规模商用前，运营商整体资本开支与收入占比趋降，资本开支难有增量，重在结构性侧重点寻找机会。 转型：运营商发展放缓、盈利能力的削弱，倒逼传统生态链通信设备商竞争加剧、毛利率下降，转型成设备商的必须的选择；这种转型既包括当前业务模式的转型，也包括产品线乃至行业领域的延伸。 2012年国内通信投资展望 接入网：继续受益FTTx处于景气高位；（三大运营商建设规模预计从7000万线增至8000~8500万线，增速15%~20%；不考虑价格因素） 2010年：注重投资回报和长远发展 2011年：量入为出、投资长远 中国移动 资本开支 传输 中国移动 中国电信 中国联通 1.05% 中国移动 中国电信 中国联通 无线 2012年投资思路：把握结构性机会 结构性行情主导： 选择思路延续此前规避2012 年国内运营商CAPEX投入波动和国际通信设备市场受欧美经济危机的可能不利影响，寻找增长或投资确定的细分领域，把握结构性机会；辅以超预期的政策性或事件性因素带来的交易性机会。 重点推荐：结构性机会之专网通信 海能达（002583）： 预计2011~2013年EPS为0.55/1.08/1.56元，合理估值32.40元（对应2012EPS 30倍PE），维持“推荐”评级。 受益于TETRA/PDT数字集群完成从系统设备到终端的产品布局，竞争实力位居国际无线数字集群通信前列，带动国内外数字集群系统设备和终端业务的快速增长。 海格通信（002465）： 预计2011~2013年EPS为0.79/1.02/1.36元，合理估值31.60元（对应2012年EPS 30倍PE；当前3.3亿股本、90亿市值，对应三季度末账面高达26.71亿的货币资金），维持“谨慎推荐”评级。 受益于十二五期间，军队投入将从大船、飞机等机械化装备投入转向加大信息化装备投入，“数字化部队”装备到师、“全军应急通信指挥网”建设等预期带动2012年下半年开始增速上台阶；国家《北斗卫星导航系统发展