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证交所抑或场外市场 　　摘要：建构多层次资本市场体现的是中央政府与地方政府围绕证券市场监管权和发展权的博弈过程。当前存在两种主要的发展多层次资本市场的模式，一种是在证交所内分层，另一种便是场外市场与交易所市场的竞争。现有的场外市场建构模式是基于地方政府的制度竞争而形成的，代表的是行政力量的重新分配，但因流动性的有限和监管风险的存在而非长远之计；证券交易所虽然有意通过丰富市场内部分层的方式来成为建构市场的主力，但在现有的央地竞争格局下也有较长的路要走。 　　关键词：多层次资本市场；证券交易所；场外市场；央地关系 　　中图分类号：DF4 文献标识码：A 　　一、问题的源起 　　我国的证券交易所最早由沪深地方政府力主推动加以建立，随着中国证监会的建立而逐步发展成为全国性的统一市场。在这一历史过程之中，地方政府逐渐失去了对证券交易所的监管权力，证券交易所作为地方性金融机构的属性消失。但是自分税制改革以来，中央政府与地方政府的财权与事权比例开始倒置，这种变化也体现在证券市场，代表中央利益的证监会虽然掌握了对证券市场进行集中监管的权力，但是其监管的成本也不断地增加，迫切需要其他的部门分担其监管压力，而同时发展多层次的资本市场也是我国证券市场未来改革的重点工作之一。我国建构多层次资本市场主要有两个路径：第一是在证券交易所的内部实现市场分层，即根据上市公司的规模和产业领域进行区分，现有的市场区分包括沪深主板市场、创业板市场、中小板市场和即将设立的战略新兴板。第二便是场内市场与场外市场的区分，即沪深证券交易所作为证券公开发行的全国性市场而存在，全国中小企业股份转让系统（“新三板”）是全国性的非上市股份有限公司的股权交易平台，区域性股权交易中心（‘新四板”）则是服务于地方企业的股权交易市场。我们发现第二种分层方式与美国的多层次资本市场的分类方式基本一致，即在证券交易市场中进行了全国性市场和区域性市场的区分。而其他国家的证券市场的分层则多采取的是单一的模式，即在证券交易所的内部进行市场分层。 　　我国地方政府与中央政府之间围绕证券市场的发展权和监管权呈现“钟摆式”的利益博弈过程，主导权在中央和地方政府之间来回的转移。我国证券市场初期的发展是以地方政府为主导力量的，中央政府的功能主要是保障全国市场不发生系统性的风险。随着证券市场试点的成功，地方政府的积极性也被充分调动起来，一拥而上建立各种期货交易场所，也滋生了非理性投机活动，系统性风险随之加剧；再加之我国当时处于分税制改革的节点，中央政府与地方政府相比并不具备财力的优势，因此中央政府需要通过控制证券市场的监管以保证具有宏观调控的能力与资源。在这一时期，中央政府严格裁撤和控制期货交易所的数量，仅保留了三家期货交易所。在分税制改革和证券市场集中监管体制建立之后，地方政府已经不具备影响证券市场全国性格局的能力。但随着民营企业的崛起，各地的中小企业面临极端迫切的融资需要，而全国性的交易所市场无法在一时间提供如此多的上市资源以及监管能力，此时由地方政府为主导的区域性交易市场便有了存在的必要。于是我国的场外市场也在“试点――规范发展――严格限制――再试点”这样的历史轨迹中向前推进，具体如表1所示。当中央政府需要促进地方证券市场的发展之时，区域性的股权交易中心便又成为了地方政府竞相争取的政策红利；当区域性的交易市场无序发展之时，外部监管机构又会责成地方政府成为规范清理的主体。因此，这也使得中央与地方围绕证券市场的发展和监管产生分分合合的协作或竞争。 　　二、证交所之外的剩余空间：我国区域性证券交易场所的现状及成因解释 　　我国合法的区域性证券交易场所以区域性股权交易中心的形式出现。截至2015年4月底，全国已经设立33家区域性股权市场，各市场共有挂牌股份公司2 597家，展示企业2.65万家，累计为企业实现融资2 435亿元。地方的股权交易中心与省级行政区域的布局基本一致。而像天津股权交易所、重庆股权转让中心、上海股权托管中心这样沿海发达地区的股权交易中心则具有全国性市场的性质。 　　虽然以沪深证券交易所为代表的全国性的证券市场是主流市场形式，但区域性的证券市场却也时断时续地存在。20世纪90年代初期，我国证券市场也相继存在于若干地区性的证券交易中心，比如武汉证券交易中心、沈阳证券交易中心、海南证券报价交易中心、天津证券交易中心、淄博证券自动报价系统等。随之，证券交易场所的数量出现急剧递增，地方政府设立证券交易场所的热情也十分高涨。但是多中心的市场格局的出现也加剧了市场的割裂，重建设轻监管的隐患越来越大，因此《证券法》（1998）规定了新设证券交易所的审批权在于国务院。武汉、天津等地多次申请建立证券交易所，但始终未获成功。虽然国家通过行政或者立法的方式确定证券市场的交易格局，即唯有上海证