于晓龙2012252006-股权溢价之谜(二).ppt.pptVIP

THE EQUITY PREMIUM A Puzzle 股权溢价之谜 Rajnish MEHRA COLUMBIA UNIVERSITY Edward C PRESCOTT UNIVERSITY OF MINNESOTA 1.参数回顾 ：风险回避系数，衡量效用函数的 曲率 ：主观时间折现因子 ：t-1至t期股利分配(消费)的增长率 ：t到t+1期股利分配(消费)的增长率 ：增长率的序列相关性， ; ：人均消费的平均增长率 ：消费增长率的标准差， 通过改变 来单独改变产出的平均增长率，改变 来改变消费的可变性，调整 来改变增长率的序列相关性。 参数选定后，可以使人均消费的平均增长率、标准误差和一阶序列相关，都服从平稳分布模型。 2.检验实质与数据选择 根据前表美国1889——1978年的数据，令μ=0.018，δ=0.036，Φ=0.43。 检验的实质：找到在美国经济的90年中与模型中平均无风险利率和风险溢价相匹配的参数α和β。 3.参数α的解读 α在许多经济领域中是很重要的一部分，衡量投资对消费的替代弹性。 Arrowr：财富稳定者是相对风险厌恶的； α约等于1。 Friend和Blume：基于个体持有证券说明， α要大一些，约等于2。 Kydland和Prescott：波动统计， 1α2。 Altug：使用了相对严密的模型和严谨的计量经济学方法，估计出α接近于0。 Kehoe：在研究国际贸易时，得出了α接近1。 Hildreth和Knowles：在研究农民行为的研究中也得出α在1到2之间。 Tobin和Dolde：在研究有借款限制的生命周期储蓄行为时，发现α=1.5时与生命周期储蓄模式相符。 本文认为0α10，以上文献均可作为佐证。 当α10时，只要消费进行微小的改变，就能够获得任意的平均无风险收益率和风险溢价。 当0α10时，消费变化对平均无风险收益率和风险溢价几乎没有影响。那么对于不同的消费过程所得出的结果本质上是相同的。 平均无风险收益 平均风险溢价 参数0α10,0β1 时平均股票溢价的 变化范围 模型预测 美国经济实际 平均无风险收益率 0—4% 0.8% 平均优先股收益率 —— 6.98% 风险溢价 0.35% 6.18% 4.结论： 股票投资的平均历史收益率相对于无风险资产的收益率高出很多。 这两种收益的巨大差异不能由交易成本，流动性约束和其他制约的中抽象的模型来解释。 故我们将其称为，股票溢价之谜。 5.结果的额稳定性 （1）通货膨胀率误差 只要这个误差造成的实际无风险收益率和报酬率的偏离量是相同，那么风险溢价的计算就不会受到影响。 这些误差会影响消费增长率和无风险收益率的测量。因此只有当运算过程对于度量通货膨胀率的误差不敏感时才是可靠地。 （2）税收 这个理论前提条件质疑就是只考虑各种收入水平下有效的税后报酬。 在早期的时候，税率还比较低。后来的阶段，税收将会对收益产生明显的影响。 （3）过程加总 检验增长率在两个阶段是几乎独立的结果是否受到加总的影响。 将时间周期从一年的1%变为两年的1%，影响在可接受的范围内且非常小。所以，这个检验利用年度数据来估计消费过程是稳定的。 （4）消费的过程 在不改变一阶矩和二阶矩的情况下允许增加更多增长率平稳分布的高阶矩。最大的股权溢价仅上升了0.04，为0.39。我们得出结论：实验的结果对产生消费的过程并不敏感。 （4）模型设定误差 实验结果对于参数 μ的变化并不都是敏感的，无论是将其减少到1.4%或者增加到2.2%对结果影响都不大。 对于消费增长率的标准差δ ，较为敏感。平均风险溢价大约与 δ的平方是近似成比例关系。 当参数 Φ增长，风险溢价就会减少。降低 Φ只有很小的效果。 对Φ 的持续增长也不敏感，增长率变动较小或不平稳，并不能增加股权溢价。那么，我们接受增长率平稳的假设，实质上就是有偏颇的。 6.公司杠杆效应 在我们的模型中，资本只以一种形式出现，然而在现实的经济体中，存在着一系列的资本类型伴随着不同风险特征。 股票，给予了持有者索偿产出的权利，但他们的求偿权必须在支付工资、清偿欠款等之后才能够行使 。 因此股票持有人的真实股利收益与预期