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财务杠杆效应对资本结构配置的影响分析 ———对伊利案例的思考 资本结构是企业筹资决策的核心问题。长期以来，学者对资本结构有着不同的认识，提出了各种资本结构理论，主要包括：净收益理论，MM理论，代理理论，等级筹资理论等，上述各项理论对企业资本结构认识的视角各有不同，但都对负债融资形成一定共识，即考虑了财务杠杆收益，适当的负债有利于增加企业的价值等。本文主要是通过伊利案例，对其财务杠杆收益的计算来分析财务杠杆效应对资本结构配置的影响。 一、伊利财务杠杆系数计量及分析 企业负债经营且资本结构一定的条件下，不论利润多少，债务利息是不变的。因此息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆收益或损失。事实上，财务杠杆是两步收益放大过程的第二步，第一步是经营杠杆放大了销售量变动对息税前利润的影响；第二步是利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益变动的影响进一步放大。通常用财务杠杆系 数CDFL表示财务杠杆作用的大小。 从表1伊利2004年至2007年的DFL一览表可以看出，2004年至2006年伊利财务杠杆系数略大于1，每股收益因息税前利润变动而变动的幅度较小，企业的负债利息较小，财务杠杆效应还不是很明显，同时说明企业的潜在财务风险较小。而2007年伊利的利润大幅 度下降，利息费用却有所上升。可见，在2007年伊利面临着较大的财务风险。 企业有多种筹资渠道、筹资方式，在相同的筹资规模下，相比各种筹资方式，负债的筹资成本相对较低。因此，在一定的期限内，提高负债的比重可以降低综合资金成本，优化资本结构。对于伊利来讲，杠杆效应在2004年至2006年还没有得到有效的发挥，可以适 当的调整其资本结构中负债的比重，充分发挥财务杠杆效应。 二、伊利财务杠杆收益计量及分析 财务杠杆收益是指利用债务筹资这个杠杆而给企业所有者带来的额外收益。本文将资本结构界定为负债融资与权益融资的构成及其比例关系，负债融资包括短期借款、一年内到期的长期负债、长期负债。用产权比率来表示资本结构的比例关系，即产权比率=负债融资/权益融资=（短期借款+一年内到期的长期负债+长期负债）/所有者权益。 财务杠杆是企业利用负债调节权益资本收益的手段，合理运用财务杠杆可给企业权益资本带来额外收益。负债经营情况下，企业的资本收益＝企业投资收益率×总资本－负债利息率×债务资本＝企业投资收益率×（权益资本＋债务资本）－负债利息率×债务资本＝企业投资收益率×权益资本＋（企业投资收益率－负债利息率）×债务资本（此处的企业投资收益率＝息税前利润/资本总额，资本总额＝短期借款＋一年内到期的长期负债＋长期负债＋权益资本），因而所得税后整个公司权益资本收益率的计算公式为：权益资本收益率=［企业投资收益率＋（企业投资收益率－负债利率）×产权比率］×（1－所得税率）。 无负债融资经营的情况下，企业的权益资本收益率＝企业投资收益率×（1－所得税率），财务杠杆收益就是有负债融资的权益融资收益率与无负债融资的权益融资收益率之差，公式表述为：财务杠杆收益=有负债融资的权益融资收益率－无负债融资的权益融资收益率=（投资收益率－负债利率）×产权比率。 从表2可以看出，伊利、蒙牛2005年至2006年投资收益率均远大于负债利率，负债融资给企业带来了财务杠杆收益，有负债融资的权益资本收益率均大于无负债融资权益资本收益率，且随着产权比率的越高，财务杠杆收益也随之提高。但是，2007年伊利的投资收益率较2006年大幅度下降，而负债利率下降的幅度相对较小，投资收益率小于负债利率，因此带来的是财务杠杆损失。而在2007年蒙牛降低了负债在资本结构中的比重，产权比率由0.43降低到0.13，较好地运用了财务杠杆作用，取得了财务杠杆收益。因此，伊利与蒙牛相比，在2005年至2006年伊利逐年提高负债融资在资本结构中的比重，在2007年有所降低，却未适当地降低负债融资，从而带来财务杠杆损失。但是，蒙牛的产权比率从2005年0.51，到2006年0.43，再到2007年0.13，呈逐渐降低趋势，说明蒙牛对于负债融资的财务杠杆重视程度要高于伊利。从财务杠杆收益数据也可以看出,蒙牛各年的财务杠杆收益均大于伊利,说明蒙牛较合理的调整其资本结构中负债融资的比重，较好地运用了财务杠杆。 三、综合分析 负债融资的财务杠杆作用可以给企业带来不少收益。这一点可以从伊利、蒙牛2005年至2006年财务杠杆收益的计算结果中看出，伊利从负债融资中获得了收益，得到了在各种筹资方式下负债融资资金成本最低所带来的好处。同时，负债也会给企业带来一定的财务风险，负债比率越高财务风险也越大。在2007年，伊利财务杠杆产生了负效应。在这种情况下，伊利并没有得到财务杠杆作用所带来的好处