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由上市公司再融资制度的前世今生看未来的改革方向 最近一周左右，关于证监会即将大规模修订上市公司再融资办法的传言沸沸扬扬，其中最吸引眼球的一条莫过于“取消非公开发行（俗称定增）的再融资方式”。 这条传言之所以广泛传播，可能是因为在目前绝大多数金融从业人员心目中，再融资就等于定增。这是可以理解的，一是因为目前上市公司再融资，无论从数量还是金额看，定增占比都在90%以上；二是因为允许上市公司非公开发行股票，是最近十年来的事情，而目前活跃的一线金融从业人员，从业经验基本上都不到十年。 我们今天就是简单梳理一下，中国自从有股市以来，上市公司再融资方式的选择，是怎么一步一步变成今天这个局面的。由于篇幅较长，对历史不感兴趣的可以直接从第四部分开始看结论。 一、仅允许配股时期（1993-2000） 1993年4月，国务院发布了《股票发行与交易管理暂行条例》，虽然现在看来很粗糙，但在当时是具有划时代意义的事情。这个条例短短84条，实际上覆盖了现在《证券法》、首发管理办法、再融资管理办法、上市规则、交易规则的内容。 其中，对再融资的规定在第十条，非常简洁： 第十条 股份有限公司增资申请公开发行股票，除应当符合本条例第八条和第九条所列条件外，还应当符合下列条件： （一）前一次公开发行股票所得资金的使用与其招股说明书所述的用途相符，并且资金使用效益良好； （二）距前一次公开发行股票的时间不少于十二个月； （三）从前一次公开发行股票到本次申请期间没有重大违法行为； （四）证券委规定的其他条件。 第八条、第九条是IPO的规定，实际上很多是不适用再融资的，所以主要就是按第十条来操作。 1993年12月，证监会发布《关于上市公司送配股的暂行规定》，其中对配股的条件规定如下： 1、距前一次发行股票的时间间隔不少于12个月；前次发行包括配股等其他发行方式， 间隔计算以前次的招股说明书或其他招募文件公布日期到本次配股说明书公布日期的间隔为准； 2、前一次发行股票所募集的资金用途与当时该公司的《招股说明书》 、《配股说明书》或股东大会有关决议相符； 3、公司连续两年盈利； 4、近三年无重大违法行为； 5、本次配股募集资金的用途符后国家产业政策规定； 6、配售的股票限于普通股，配售的对象为根据股东大会决议而规定的日期持有该公司股票的全体普通股股东； 7、本次配售的股份总数不超过公司原有总股本的30%；发行B股和H 股的上市公司，还应遵守有关该类别股份的其他法规的规定； 8、配售发行价格不低于本次配股前最新公布的该公司财务报告中每股净资产值。 1994年6月，证监会发布《关于做好上市公司送配股复核工作的通知》，对上述规定进行了细化： 1、对上市公司连续两年盈利的复核，以这两年税后利润是否连续增长为准 2、上市公司安排配股一律以上一年度的普通股股本总额为基数，既不得以先送股、后配股的做法扩大当年配股基数，也不得以上一年（或连续数年）未安排配股为由，而使本年的配股数量超过上一年度股本总额的30% 3、在国家有关法规公布之前，地方证券主管部门对上市公司以送配股的形式发行普通股以外的其他股权性或者债权性证券的，一律不予复核 根据第三项之规定，配股是当时上市公司唯一的再融资方式，这种状况一直维持到1998年。1998年7月，证监会开始试点公开增发，但整体上配股还是绝大多数上市公司唯一的选择。 1994年9月，证监会发布《关于执行公司法规范上市公司配股的通知》，对配股条件进行了三处修订： 1、将两次配股间隔不超过12个月的起算时间，由“前次的招股说明书或其他招募文件公布日期”调整为“公司前一次募足股份后的工商注册登记日或变更登记日”； 2、将“公司连续两年盈利”大幅提高为“公司在最近三年内连续盈利；公司净资产税后利润率三年平均在10％以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于10％”； 3、新增“公司预期利润率达到同期存款利率水平；即本次配股募集资金后，公司预测的净资产税后利润率应达到同期银行个人定期存款利率”； 上述四个密集发布的文件，基本形成了比较完善的上市公司配股制度体系。目前上市公司公开发行股票的净资产收益率要求（6%）、配股比例上限（30%），就是从那时一直沿用下来的。 此后，配股制度保持了六年半的稳定，期间几乎没有大的修订。比较重要的是1999年3月，证监会发布《关于上市公司配股工作有关问题的通知》，对配股的条件、程序和信息披露进行了完善。其中在配股条件部分新增了独立性、关联交易、对外担保、资金占用等合规条件，而对财务条件的修订不多。 1、将两次配股间隔不超过12个月进一步修订为“前一次发行的股份已经募足，募集资金使用效果良好，本次配股距前次发行间隔一个完整的会计年度（1月1日-12月31日）以上”； 2、净资产收益率要求更加严格：公司上市超过3个完整会计年度的