西南财经大学期权期货及其他衍生品第3章.pptVIP

Merton’s model Merton’s model regards the equity as an option on the assets of the firm. In a simple situation the equation value is where is the value of the firm and is the debt repayment required. Equity vs. Assets An option pricing model enables the value of the firm’s equity today, , to be related to the value of its assets today, , and the volatility of its assets, The risk-neutral probability that the company will default on the debt is . Volatilities ? Example A company’s equity is $3 million and the volatility of the equity is 80% The risk-free rate is 5%, the debt is $10 million and time to debt maturity is 1 year Solving the two equations yields Example (Con.) The probability of default is The market value of the debt is The present value of the promised payment is 9.51 The expected loss is about (9.51-9.4)/9.51=1.2% The recovery rate is (12.7-1.2)/12.7=91% Implementation of Merton’s model (e.g. Moody’s KMV) Merton’s model produces a good ranking of default probabilities (risk-neutral or real-world) Moody 公司把股票当于公司资产期权的思想计算出风险中性世界的违约距离，再利用拥有的海量历史违约数据库，建立起风险中性违约距离与现实世界违约率之间的对应关系，从而得到预期违约频率，作为违约概率的预测指标。 贝尔斯登的预期违约频率 从期权价格中引出风险中性违约概率 由于股票是公司资产的期权，这样股票期权就是期权的期权，其价格可以表达为： 运用最大熵的办法（Capuano,2008)就可以从公司同期限的所有期权价格中估计出 和D 从期权价格中可以推导出风险中性违约概率 运用上述方法，我们就可根据2008年3月14日贝尔斯登将于2008年3月22日到期的期权价格，计算出贝尔斯登的风险中性违约概率和公司价值的概率分布。贝尔斯登于2008年3月14日被摩根大通接管。 下图显示，市场对贝尔斯登一周后的命运产生巨大分歧，公司价值大涨大跌的概率远远大于小幅变动的概率，这样的分布与正常情况的分布有天壤之别。可见期权价格可以让我们清楚地看出市场在非常时期对未来的特殊看法。 贝尔斯登风险中性违约概率和公司价值概率分布（2008年3月14日） 风险中性违约概率 风险中性违约概率虽然不同于现实概率，但其变化可以反映现实世界违约概率的变化。在金融危机时期，它可能比CDS价差能更敏感地反映出违约概率的变化。 在贝尔斯登于2008年3月14日被接管前后，根据上述方法计算出来的风险中性概率每天的变化比CDS的价差更敏感。这是因为在金融危机期间，金融机构自身的信用度大幅降低，造成在OTC市场交易的CDS交易量急剧萎缩，价差大幅扩大，信号失真。 期权隐含的中性违约概率与CDS价差 Credit Risk Mitigation Netting: incremental effect Collateralization Downgrade triggers Default correlation The credit default correlation between two companies is a measure of their tendency to default at about the s