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国债价格继续弱势调整 宏源期货 杨阳 一、行情回顾 10月，在宏观经济有所企稳、央行继续通过持续逆回购来平衡资金面的情况下，5年期国债到期收益率出现上扬，从节后（10月9日）的3.2059%升至10月29日的3.2255%，增加了196bp。 图1：5年期国债到期收益率 图2：TF仿指数10月日K线图 资料来源：WIND,宏源期货研究中心 资料来源：文华财经,宏源期货研究中心 相应地，5年期国债期货仿真合约也呈现出回落的行情。TF1212、TF1303、TF1306的月跌幅分别为1.87%、1.58%、1.58%，三张合约的总成交量为80.3万手，比上月总成交量增加了67288手；总持仓量为98807手，环比上月增加了13011手。 表1：本月国债期货仿真各合约收盘情况 合约代码 月开盘价 月收盘价 月最高价 月最低价 涨跌幅 成交量（万手） 持仓量 TF1212 98.050 96.310 98.408 95.314 -1.87% 28.9 44231 TF1303 97.822 96.280 98.088 95.180 -1.58% 31.7 39539 TF1306 97.958 96.228 98.100 95.120 -1.58% 19.7 15037 资料来源：文华财经，宏源期货研究中心 二、宏观经济：经济企稳，通胀压力较小 （一）有效去库存、经济企稳 根据汇丰PMI指数来看，10月汇丰PMI制造业指数为48.40，虽然仍然处于荣枯线以下，但大幅高于上虞的47.90，创下近三个月以来新高。其中，产出指数比9月高出1.1个百分比，说明中小企业的生产状况持续改善；新订单指数比9月高出2.4个百分比，创6个月以来新高，这表明企业的去库存化取得了不错的进展。 图3：汇丰PMI创3个月新高 图4：去库存化近尾声 资料来源：WIND,宏源期货研究中心 资料来源：WIND,宏源期货研究中心 商务部公布的9月重点监测流通企业生产资料订单总指数环比为0.30，低于前三年平均水平。但生产资料订单总指数环比增速已经连续三个月维持低位正增长，这从一定程度上表明企业生产情况有所好转，且这种好转有一定的持续性。历史数据表明10月生产资料订单增速一般会低于9月。根据历史经验，我们可以初步推断10月生产资料订单状况依然得不到明显的好转，经济仍然处于漫长的底部企稳阶段。 9月生产资料库存总指数环比虽然还处于收缩状态，但比8月环比增速(-2.80)有明显提高，为-1.90%。从历史数据来看，9月生产资料库存环比都会略高于8月增速，但今年9月的环比增速明显高于8月，这也反映了企业去库存进程的加速情况。 9月耐用品库存和订单环比增速均有明显好转，其中耐用品采购订单指数环比从8月的1.60%大幅上升到9月的6.30%，库存指数环比也从8月的1.30%大幅上升至6.80%。9月耐用品库存环比低于历史均值，这表明耐用品去库存效果明显；同时耐用品订单环比增速高于历史均值，这表明了经济情况的有效好转。根据相关历史数据，发现与9月相比，10月耐用品库存和订单环比均有所下降。于是，我们推断：10月耐用品去库存化继续加速，可能出现企业主动去库存向被动去库存的转变。 图7：生产资料去库存进程有所加速 图8：耐用品去库存效果明显 资料来源：WIND,宏源期货研究中心 资料来源：WIND,宏源期货研究中心 通过对生产资料和耐用品相关指数的分析，我们进一步明确了企业已经有效地去库存化这一观点。去库存化是否必然带来经济的好转，我们通过一些重要指标来进一步说明。 从产业链的上游指标来看，发电量同比增速依然处于历史较低水平，而铁路货运量在经历了4个月的跌势之后，于9月出现了小幅回升，比8月（3.04亿吨）增加了0.03亿吨。铁路货运量已经连续3个月维持在3.05亿吨左右的水平，这在一定程度上表明经济有所企稳的迹象。从中游指标来看，钢铁产量也在9月小幅回升至8043.70万吨，同比增速也从上月的1.40%增至4.90%。下游的汽车产量也升至9月的1519.50万辆，虽然同比有所降低（比8月同比降低了0.30%），这很大程度上是由于钓鱼岛问题所带来的日系汽车市场的大幅下滑所导致的。通过对以上数据的分析，我们认为我国宏观经济企稳的可能性加大，并且这种企稳有一定的持续性支持。 图9：发电量同比历史低位 图10：铁路货运量有所企稳 资料来源：WIND,宏源期货研究中心 资料来源：WIND,宏源期货研究中心 图11：钢材产量结束4个月连跌，现反弹 图12：汽车产量微升 资料来源：WIND,宏源期货研究中心 资料来源：WIND,宏源期货研究中心 工业企业利润的相关数据也支持企业有效去库存、经济有所企稳这一