有效市场市场异象与行为金融.doc

有效市场、市场异象与行为金融 有效市场、市场异象与行为金融 一 引言 经典金融学是在理性人假设和有效市场假说的基础上发展起来的，而后随着进一步的深入，引入了一般均衡(Arrow和Debreu，1954)和无套利定价理论的分析架构，并以此为契机将大量的原创性理论纳入了该体系，包括Markowiz 的投资组合理论、Modigliani–Miller的公司财务理论、 Sharpe等人的资本资产定价理论、Fama的有效市场理论以及Black–Scholes–Merton的期权定价理论和Ross的套利定价理论等。经典金融理论的发展很好的解释了金融市场中存在的定价问题和金融市场的运行机理，尤其是后者更是成为经典金融学的典范，产生在20世纪中叶的经典金融学逐渐的成为了现代金融学的基础，而其良好的解释力和大量的非常卓有成果的研究文献确立了金融投资领域的主导地位。 作为描述价格反映信息的理论，有效市场理论主要研究的问题集中在价格对于影响价格的各种信息的反应能力、程度以及速度的解释，也就是市场的效率问题。1950年中期和1960年早期许多学者有意无意的进行了关于普通股票和其他投机类价格的行为能够被一种随机游走近似的证据积累，而这类证据促使经济学家们进行一些理性化探讨，结果形成了随机游走刻画的有效市场理论，事实上，随机游走模型早在1900年由法国的Bachelier 首次陈述和验证，但他的贡献被忽视了长达60余年。他提出：价格行为的“根本原则”是投机，期望利润对于投机者来说应该为零。这应该算是一种“公平博弈”，按现代随机过程理论的观点。 Kendall（1953）在其关于价格时间序列的论文中考察了19世纪英国工业股票价格指数、纽约棉花和芝加哥小麦现货价格的周变化行为。通过一系列相关性方面的广泛分析，他提出：价格序列好象一名醉汉，而股票价格序列就象在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成Roberts（1959）在价格独立性假设和同分布假设的基础上对股票市场研究和金融分析的结论的实际意义进行了分析，并得出结论认为，股价的波动符合布朗运动，价格变化存在某种不确定性规律，是完全随机的。与Osborne得出的结论类似，Osboune（1959）年指出，类似于Bachelier假定的市场条件将导致价格的随机游走。但在他的模型中，独立的连续价格变化得自这样一个假定：投资者对于单个证券的选择独立于连续的交易。这一假定在经济模型中少见。 事实上，当研究的股价序列足够多的时候，在他们的假设基础上可知股价的变化就会成为正态分布。Samuelson（1965）的研究指出如果市场上信息传递通畅，交易成本为0，则未来的价格变动与目前市场的价格是没有关系的，并在以前的研究基础上,对有效市场理论中的期望收益模型“公平博弈”的原则也作出了进一步揭示，Mandelbrot（1966）是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善作出了卓越的贡献。1965年率先提出了有效市场假说将有效资本市场定义为证券价格无论在何时都包涵了所有相关的公开信息这样的价格即为信息有效的价格。假说认为当各种能影响股价的新信息出现时有关的股票交易者们均能同时收到信息并评估其对股价的影响然后立即采取交易行动使股价随着新信息出现迅速作出调整则股价不会被高估或低估只会维持在均衡状态中而市场参与者只能获得风险调整后的市场报酬率：弱有效市场((证券资产的价格能够充分及时的反映相关的历史信息)；半强有效市场(证券资产的价格能够充分及时的反映相关的历史信息和公开信息)；强有效市场(价格反映了历史信息、公开信息和内幕信息)。在此之后，EMH蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不断扩大，最终成为现代经济学的支柱理论之一,在证券以及金融市场上,具有某些特征的资产或资产组合经过风险调整后,收益率仍然超过预期收益率。这种现象与EMH 相悖, 被称为市场异常现象。 70年代以来，随着金融市场计量技术的发展，大量新识别出的“异象” (Anomalies)使一些金融学家开始怀疑EMH。这些异象包括：Shiller（1981）和PamaFrench（1988）Debondt和Thaler（1985）Lakonishok，Shieifer和Vishney（1994）Jegadeesh和Titman（1993）对惯性策略的研究宣称，投资者在一定程度上可以依据股票过去的价格预测未来的走势，这提出了与弱有效市场形态相悖的实证证据；French（1980） Gibbon和Hess（1981）Ariel（1980）Banz（1981）amber（1987） Basu（1977）Banz（1981）Reiganum（1981）.投资者具有本土情结，French 和 Poterba (1991)的报告说明在美国、日本和英国的投资