第十四期海外上市的代理成本.pdfVIP

海外上市的代理成本 中欧国际工商学院课题组 课题主持人： 张春 课题研究与协调人：上海证券交易所 卢文莹 课题研究员：朱宏晖 张 华（中欧国际工商学院） 1 引言 繁荣有效的证券市场对于保持一国经济的长期增长（Rajan and Zingales 1998a, Levin and Zervos 1998 ）和短期稳定（Rajan and Zingales 1998b, Johnson et al 2000 ）起着至关重要的作 用。有效资本市场在提供融资渠道外，还可以解决经济发展中的资产定价问题和资源配置问 题，从而为经济协调发展，开展金融创新提供支持。近年来，我国资本市场的发展显著背离 我国经济发展的走势，在 GDP 持续增长的同时，资本市场一片萧瑟。资本市场交易萎缩和 融资功能削弱已成为我国经济快速发展的一个制约因素。造成这个状态的原因有多方面，其 中大股东为了私利而侵占上市公司利益已经成为影响我国证券市场健康发展的致命障碍。从 这个意义上说，解决大股东的侵占行为已经成为维护我国经济可持续发展的一个必要条件。 这个问题也因此成为了政府主管部门、学术界以及众多中小股民共同关注的焦点。 国内现有的研究大多从股权结构方面来探讨这一问题(如陈小悦和徐小东 2001 ，唐宗明 和蒋位 2002) 。从企业内部股权结构上考虑这个问题的研究把重点放在股权分置、一股独大 等我国上市企业普遍存在问题上，认为这种股权结构是造成控股股东剥削行为主要原因。这 方面的研究推动了独立董事制度、分类表决等机制的建立和完善。另一方面，企业外部环境 对公司治理的重要性正受到国际上越来越多的重视。现有的一些研究指出，企业外部环境也 有不可忽视的作用。外部环境一般指资本市场环境和法律环境。好的市场环境包括市场有效 和投资者理性。法律环境主要是指法律对投资者的保护。直观上，在一个良好的外部环境中， 投资者理性形成的市场压力和法律对投资者的保护会减少企业恶意损害中小投资者的行为。 近几年，在法律保护对资本市场发展重要性方面的研究取得了不少成果（La Portet al. 1997,1998, 2002, Durney and Kim, 2005）。这些研究结果表明，投资者法律保护对资本市场发 展非常重要。对外部投资者法律保护好的地区或国家，投资者更乐于向企业投资，其资本市 场更为繁荣，企业价值更高。相反，法律保护不好的地区，其资本市场发展缓慢，企业价值 较低。目前在我国，外部环境的重要性受到了足够的重视，但外部环境的影响力到目前为止 还缺少定量的研究。 在我国公司治理中一个比较突出的问题就过度股权融资，也就是常说的圈钱。股权融资 有两种方式：采用内部融资，利用留存收益；发行新股进行股权再融资。有过度融资偏好的 企业往往忽略企业的实际资金需求，总是尽可能地减少分红，同时尽可能地发行新股。过度 融资造成企业资金闲置，降低了企业投资回报率；资金还有可能被企业用于过度投资，即投 资于 NPV 为负的项目中，造成投资者损失。过度融资问题实际上是由内部人问题造成的。 内部人是指公司的决策者（管理者）或对公司决策有直接影响的投资者，而外部投资者一般 是指对公司决策没有直接影响的投资者。Jensen (1986) 的研究指出，由于代理人问题的存 在，企业经理人总是希望能控制更多的可支配现金，为个人谋利。这个结论可以用于解释更 广泛的内部人对过度融资的偏好。 一般来说，公司治理的改善会降低过度融资问题，带来企业在现金分红和股权再融资行 为上的改变。在这里，我们主要讨论企业外部环境对公司治理的影响，并用企业在过度融资 行为上的差异度量公司治理的水平变化。目前国内尽管对法律保护的讨论很多，但是比较深 入和全面的研究并不多，对此的数量研究更少。国内公司治理的研究集中于 A 股上市公司， 而Ａ股公司都是处于相同的法律和监管环境中，因此很难对法律环境与公司治理之间的关系 作出有效的定量分析，也无法得出有说服力的政策建议。近几年，我国有公司在海外证券市 场中上市的数量有了很大的增长，这些公司提供了一个很好的样本，使得我们能够从法律保 护角度来研究控股股东的剥削行为，并提出有效的政策建议。