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投资层面—趋势与价值 对趋势的理解 产业趋势 周期趋势 对价值的判断 价格和价值的关系 股价的短期表现 对于宝钢来说，需求低迷使供给的旺盛都沦为过剩产能，这也是其ROE不断下滑的根本原因；而类似金风股份这样的高科技公司，未来被广泛看好的需求驱动其增长一轮接着一轮 产业趋势--以钢铁和风电为例 未来我国风电行业的装机容量将面临井喷期 1998－2020年中国风电的总装机容量预测 周期趋势--行业生命周期拐点 导入期 成长期 衰退期 高峰期 销售曲线 利润曲线 在行业的高速成长阶段，市场前景吸引新企业进入，行业集中度趋于降低，但由于市场容量往往以更快的速度扩张，企业的利润率并不一定降低 在行业进入成熟阶段后期，面临市场容量缩小趋势，行业竞争加剧，利润率降低，但伴随这一过程的往往是行业集中度的提高 在成熟市场中，甚至行业最终形成寡头垄断市场，竞争可能仍然很激烈；这一时期往往也是行业利润率被平均化最严重的时期 典型的周期性行业--钢铁 钢铁行业的生命周期 整体来看炼钢行业的衰退期的来临似乎不可避免 高点已过 钢铁行业的生命周期 通过美国粗钢产能产能利用率数据的下滑可以看出全球钢铁行业也陷入低迷 90%左右的产能利用率体现产业繁荣 危机之后不到80%的产能利用率表明行业恢复尚需时日 周期性与估值 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 一般制造业 消费(服务)业 周期性行业 成长期 导入期 衰退期 高峰期 估值矩阵 PE PEG PE PB(ROE) PB(ROE) MVPT 商品价格变动趋势 价格与价值的关系 价值 价格 时间轴 马克思主义的政治经济学认为，价格和价值存在不一致， 价格可能会偏离价值，但从长期看是趋向一致的 股价的短期表现 尽管2010年以来钢铁股已经跌去30%左右，宝钢也首当其冲， 但仍可把握整体下滑趋势中的数个短期反弹机会 汇聚财智 共享成长 刘元瑞 汇聚财智 共享成长 汇聚财智 共享成长 行业研究方法培训 讲解思路 股价 未来现金流的折现 净利润 利润表是研究股价的基础 股价 周期性行业 非周期性行业 周期性公司受宏观层面的影响更大，而非周期行业公司的变化更多来自于自身特点 企业战略层面 价格体系 供需决定价格 波特五力模型 不同的行业特点决定了不同的研究范式 股价 理解趋势 判断价值 理论基础 基本面 投资面 内容概述 利润表观下的资本市场 1 价格体系下的行业研究—周期性行业 2 企业战略层面的行业研究—非周期行业 3 投资层面的解读：趋势与价值 4 5 周期性与非周期性的区别 理论模型 未来现金流的折现 股价由什么决定？ FCF 现金流贴现模型 APV 调整现值法 DCF 股利贴现模型 PE 市盈率法 PB（ROE） 市净率法 利润表与股价的关系 每股收益 净利润 减：所得税费用 利润总额 …… 营业利润 …… 减：期间费用 毛利 …… 减：营业成本 营业收入 利润表 股价 绝对估值法 相对估值法 FCF DCF APV FCF=税后经营净利润+ 非现金支出 （折旧/摊销）- 营运资本净增加 - 资本支出 PE PB PE=每股价格/每股净利润 利润表是研究股价的基础 周期性与非周期性的区别—鞍钢VS同仁堂 冶炼瓶颈期， 利润上升 06年初由于旺季和补库存叠加产生的需求猛增，从而造成阶段性冶炼瓶颈 冶炼过剩期，钢价围绕成本运行，利润下降 周期性行业公司与非周期性公司相比ROE波动更大；周期性公司受宏观层面的影响更大，而非周期行业公司的变化更多来自于自身的特点 96年中国经济实现软着陆 同仁堂的净资产收益率可以再较长时间内维持平稳，即便是06年的大牛市未见上涨；但相比之下鞍钢的ROE则波动较大 同仁堂在10年间ROE维持稳定，而鞍钢则从未超过3年 96年中国经济实现软着陆 公司06年清理渠道库存导致销售下滑，同时上游中药材和辅料价格上涨挤压毛利率 价格体系下的行业研究—周期性行业 供需决定价格 西方经济学观点 统计图表 固定 资产 投资 产业 政策 下游 情况 供给分析 需求分析 产业政策分析要素 现行政策及其影响 未来政策趋势和导向 税费 反倾销 技术创新 增值税、所得税和计重收费 补贴收入、免息贷款、国产设备抵免 有机硅 节约 环保 循环经济 清洁机制 产业政策影响周期性行业供给结构 钢铁产业调整 和振兴规划 淘汰落后 节能减排 按《钢铁产业发展政策》 限期淘汰300立方米 及以下产能高炉1.14亿 吨，20吨及以下转炉、 电路产能5678万吨 按照淘汰落后产能标准 炼铁高炉由300立方米 提高到小于400立方米， 转炉或电炉由出 钢量20t提高到30t 新增淘汰落后炼铁产能 7200万吨，炼钢产能 2500万吨 清洁机制（CDM） 正在进行的一套项目将从2007年开始每年带来0