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36-公司治理理论前沿综述 公司治理理论前沿综述 姚伟 黄卓 郭磊 　　 　　内容提要：1997年亚洲金融危机的影响还未完全消除，美国股市又相继爆出了安然、世通等一系列丑闻，公司治理问题一直在其中扮演着重要的角色。我国政府将建立有效的公司治理结构视为现代企业制度建设的核心内容，而加入WTO的承诺使得全面系统地处理这一问题显得更加紧迫。本文试图在契约（激励）理论发展的大背景下对公司治理的最新进展作一回顾和评述，以期为所有关注公司治理理论和实践的人士提供一些新的视角和研究参考。 　　关键词：公司治理 证券设计 利益相关者团体 　　 前言 正如Harris－Raviv(1991)所说：公司财务中最古老和最重要的问题之一是：什么因素决定了企业的融资能力和方式以及投资资金的运作决策?这个问题也被称为资本结构(Capital Structure)。沿着Modiglianli－Miller(1958)的开创性思路，传统的公司财务理论关注的主要问题是：在证券（主要是各种股票和债券）的类型给定的条件下，企业是如何决定其证券资本的发行总量的。 然而，近二十年来的实证工作已为公司的资本结构和治理模式刻画出清晰的图象，越来越多的证据已经表明：公司派（corporate pie）的大小不受其分配方法影响的固有假设必须得到放松。投资者向企业投资的目的就是为了分享企业的投资回报。因此，公司金融的一个深层问题就是：如何进行有效的机制（契约）设计使投资方（Suppliers of Finance）确信其能够从投资中获得相应的收益（Shleifer －Vishny,1997）; 反言之，通过这一机制，筹资方能够对其偿付能力做出置信承诺，以吸引外部投资。这一专题被称为公司治理（Corporate Governance）。 实际上，对相关问题的关注可以一直追溯到Adam Smith(1776), 而Berle－Means(1932)在其《现代公司与私有财产》（The Modern Corporation and Private Property）中则第一次明确提出了所有权与控制权的分离（the Separation of Ownership and Control）的观点。股东与经理人之间的这种委托代理关系使大多数的经济学家和法学家相信：公司治理应该更关注于保护股东的利益。然而，近二十年来的一系列相关的政治经济事件（尤其是几次大的金融危机和诸多的公司财务丑闻）已经让越来越多的人意识到这种观点的狭隘和短视。在更广阔的视角下，人们从实证和规范的角度提出了五个问题： (1)公司治理是否存在一个统一的理论框架？ (2)如何理解证券的多样性（或称为证券设计）？ (3) 以股东利益为终极目标的观念应如何修正？ (4)公司治理问题是如何影响宏观经济活动和政策的？ (5)是否存在一种最优的公司治理机制？ 本文将分五个部分对以上领域的成果进行综述和评析。首先我们将分析和比较可保证收入、监管和控制权的关系，在一个简单而统一的框架下对以股东利益为目标的经典分析进行总结。在第二部分，我们将探讨一个最有趣也是最富有争议的领域--证券设计（或称为证券的多样性）。然后，我们将阐述利益相关者团体（Stakeholder Society）的概念，并讨论以之来修正古典理论的方法和问题。在第四部分我们将看到：由于公司治理中委托代理问题的存在，经济冲击将通过经济体系中的许多现存的金融约束得到放大。最后，我们将对几种不同的公司治理机制进行比较和评析。 一、 股东利益的视角：古典分析框架的统一 　　公司治理理论最初是建立在由代理成本（例如为防止经理人的行动对股东利益的偏离而引起的成本）起决定作用的模型上。Jensen-Meckling(1976)的开创性工作引发了对管理层激励的规范性思考。而Townsend(1979)则第一次尝试以最优契约的方式解决外部投资者与经理之间的利益冲突。这些早期的工作实际上已经触及公司治理的一个核心问题--管理激励（Managerial Incentives）:这些激励既包括工资、奖金等货币补偿，也包括由股票期权、管理者对职业的关注、被接管和破产的威胁等隐性的激励。另一种解决利益冲突的有效机制则涉及到Hirschman(1970)提出的控制结构（Control Structure）--外部投资者可以亲自以积极(Active)或消极（Passive）的方式对经理人的行为进行监管。 　　九十年代以来，随着Aghion-Bolton(1992)的开创性工作和Hart(1995)、