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经济担忧蔓延，发展国家政策变向迹象初现 ——2011年9月宏观经济月报 广永经济研究组 TEL:020 要点与建议 8月全球经济体制造业出现显著下跌 欧洲经济景气指数继续下滑 巴西央行意外宣布降低基准利率 美联储近期可用的经济刺激政策 中国央行继续货币政策观察期 经济周期下行拐点进一步确认，经济放缓仍将持续  近期市场回顾 步入三季度，发展中国家的通货膨胀继续维持在高位，但经济增长速度进一步滑落。随着原油和食品价格得到控制，欧美等发达国家的物价暂时稳定，但经济增长也开始减速。8月份以来，通货膨胀问题逐渐让位于经济增长，市场对经济增长的担忧成为核心。发展国家“双高”（经济增长率高和通货膨胀率高）、发达国家“双低”（经济增长率低和通货膨胀率低）的格局进一步向不利的方向演变，但需要特别注意的是，美国经济仍强于德国以外的欧洲国家，总体而言也好于市场的预期。 由于全球各国的股市这一期间走势基本相似，选择美国道琼斯指数和CRB指数作为代表进行说明。 图1 美道琼斯短期走势（日线） 数据来源：博易大师 图2 美道琼斯短期走势（日线） 数据来源：博易大师 回顾期间市场波动的原因，8月初，美国上调政府债务上限、欧洲主权债务恶化、重要经济数据出现远超市场预期的大幅下滑以及标普下调美国主权债务信用评级，其中贯穿的主线是全球经济疲软——在08年以来的刺激政策作用日见消散后，欧美日等发达国家经济复苏不及预期，之前高增长的发展中国家和资源出口国家又为了控制通货膨胀不得不逐渐收紧原来过于宽松的货币政策并逐渐提高利率，这样的货币政策又造成了经济增长减速的后果。除此之外，欧洲国家刺激经济的财政政策引发债务问题，从而进一步导致经济放缓，进口减少，加重了出口国家经济减速。 近期全球经济基本面 总体而言，在经济周期上涨的后期或者说是整个经济周期的中间阶段，由于发展国家的经济增速处于高位，通货膨胀还不能得到有效控制，之前刺激经济的宽松货币政策仍将持续收紧。同时，财政政策经过2—3年，作用逐渐消失，原来推动经济增长的动力消失。以中国为例，始于08年底09年初的政府工程大部分已经或者即将结束，刺激消费的汽车补贴政策和家电补贴政策部分已经结束，补贴力度大减。 到期的财政政策和紧缩的货币政策最终将使过热的经济逐渐冷却下来，经济增速下滑。由于物价指数较为滞后，经济开始减速的同时，物价在惯性的作用下仍处于高位或者仍将上行一段时间。此时，作为全球经济发动机的发展国家出现类似于“滞胀”的局面，但这种停滞并非严格意义上的经济停滞，而是相对的，相对之前的高速增长而言。目前的经济恰恰处在这一阶段，经济开始不断减速，通胀持续在高位，市场的担忧情绪不断弥漫，各国政府开始为提振经济开始采取新的措施。 图3 发达国家的经济增长和物价水平 数据来源：广永数据库 上述发达国家除英国CPI相对较高外，其他发达国家处于较低的水平。最近两三个月，物价水平开始出现温和下降，但仍维持在高位，但PMI的下跌更为明显，对经济的担忧逐渐超出通货膨胀。实体经济的担忧反映在预期上，二季度以来欧元区不断下跌的经济景气指数和市场信心出现加速下滑的态势。 图4 欧元区经济景气指数 数据来源：广永数据库 欧美国家经济疲软，进口下降，进一步影响发展国家的出口，在不断的紧缩政策影响下，发展国家高增长更先一步出现停滞。发展国家的物价水平也开始缓慢回落，但远高于发达国家。 图5 发展国家的PMI和物价水平 数据来源：广永数据库 综合发展国家和发达国家的分析，全球经济增长将会逐渐下滑或停滞，直到有新的因素出现产生新一轮的经济周期。物价水平上，发展国家远高于发达国家，前者物价水平降低时，后者可能将面临通货紧缩的风险。 若以上逻辑推理正确，除以上分析的资本市场走势应和判断基本一致外，外汇市场也会出现相应的变化。发展国家和能源出口国家面临“滞涨”风险，国际资本就会撤出这些国家。虽然发展国家仍会有国际贸易盈余，但资本账户流出的变动幅度应大于经常账户，且流出时间较为集中，美元兑澳元、雷亚尔将上涨。 图6 发展国家的PMI和物价水平 数据来源：博易大师 政府的调控政策变化 伴随着美国上调债务上限和债务信用评级被下调，市场开始预期为应对经济复苏缓慢和目前的债务危机美联储可能采取第三阶段的量化宽松政策（QE3），其他国家的货币政策也将由紧缩走向宽松。需要注意的是，对政策的变化以及其所能发挥的作用不应过分乐观。 QE3推出的两个充分条件 美联储推出QE3应具备两个前提条件：一是美国失业率再度上扬。作为经济增长疲弱的最主要的衡量指标，就业还和生活水平直接相关。一旦失业率大幅上升，政府就很可能再次启动刺激政策