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战略资产配置理论——对经典资产组合选择理论的最新发展 陈学彬编译 2003-8-28 一、问题的提出理论金融学已经对许多金融服务产生了十分重要的影响。然而，长期投资者却几乎没有得到理论金融学者的任何指导。均方差分析大约在50年前发展起来的均方差分析已经为资产组合选择提供了一个基本的分析框架。现代金融理论通常认为应该从马柯维兹(Markowitz, 1952)的均方差分析开始；这使得资产组合选择理论成为现代金融学的最初主题。马柯维兹证明了如果投资者只关心在一个期间的资产组合收益的平均值和方差（或者与之等价的平均值或标准差），他们怎样精选资产。这种分析的结果如经典的均值方差图所示（图1），为简化分析，图形考虑3种资产：股票、债券和现金（不是字面意义的现金，而是短期货币市场基金）。纵轴表示预期收益，横轴表示以标准差度量的风险。股票具有较高的平均收益和较大的标准差；债券具有较低的平均收益和较小的标准差。现金具有较低的平均收益但是在一个时期内没有风险。所以它在纵轴上（在存在通货膨胀风险的情况下，名义货币市场投资实际上并不是无风险的，但是，这种短期通货膨胀风险相当小，惯例是忽略不计。）图1的曲线说明了平均值和标准差的系列组合可以通过风险资产中的股票和债券资产的组合来实现。当现金被加入到风险资产组合时，其平均值和标准差的组合可以由连接现金和风险资产组合的直线来描述。只关心这种资产组合的平均值和标准差的投资者可以选择直线与曲线的切点上的一点。该直线，均值——方差有效边界(the mean-variance efficient frontier) 提供了对于给定标准差的最高收益。该切点为风险资产的“切线资产组合” (tangency portfolio),在图1中用“股票和债券的最佳组合”标示。这种分析的惊人结论是，只关心平均值和标准差的所有投资者将持有相同的风险按资产组合，股票和债券的唯一最佳组合。保守的投资者可以选择由现金与均方差有效边界组成的点决定的资产组合，该点在左下方；稳健的投资者将减少其现金持有，其资产组合点向右上方移动；积极的投资者甚至可能借入资金来扩大其切点资产组合的持有，到达直线上风险大于切点资产组合的点。但是，这些投资者没有一个应该改变在切点组合的风险资产相对比率。该结论是托宾的共同基金定律(mutual fund theorem，Tobin，1958)。均方差分析方法强调多样化投资降低风险的能力，但它却忽略了一些重要的因素。特别是，其分析为静态的；它假定投资者只关心一个时期前的财富风险。然而，包括个人和机构（如慈善基金和大学）在内的许多投资者追求的是为覆盖一个较长生命周期的一系列消费融资。此外，均方差分析视金融财富为与收入无关的资产。典型的长期投资者接收一系列的收入并采取金融财富等方式运用它们，以支持其消费。金融理财顾问金融理财人员习惯于抵制图1揭示的简单的投资建议。这种抵制可能源于某种程度的自我服务；正如彼得·伯恩斯坦(Peter Bernstein)在他的《资本观念》（Capital Ideas ，1992）一书中所指出的，许多金融理财人员和顾问通过强调他们为每一个投资者建立适合自己独特情况的资产组合的需要来提高他们的收费标准。他称这种认为资产组合应该反映个人的特点就像室内装饰应该反映个人品味一样的观点为“室内装潢人员谬论”(interior decorator fallacy)。然而，关于为什么可能不同的风险资产组合适合不同的投资者的问题，存在许多合理的理由。税法的复杂性形成了许多不同的交叉投资者，不仅在于他们的税收等级，也在于他们的收入避税机会。不仅于此，投资者的投资视角也有不同：一些投资者可能有相对短期的目标；其他的一些人则为中期支付大学学费而储蓄；而另一些人可能为退休后的生活储蓄或者为他们的继承人生活得更好而储蓄。投资者在他们的劳动收入方面也存在不同的特点：年轻的投资者可以预期多年的收入，这可能对某些人是相对安全的，而对另一些人则相对更多风险，因为老年投资者可能需要金融资产的积累为他们的大多数消费筹资。投资者通常拥有家庭产业、雇主提供的受限制股票期权、或者房地产等非流动性资产 。他们在该书中提出资产组合选择的传统理论分析需要修正以适应长期投资时间、劳动收入和非流动性资产的需要。被修正的理论将解释通常的金融理财建议的几种模式。 其中一个很重要的模式是，金融理财人员特别鼓励具有长期投资视角的年轻投资者比年老的投资者承担更多的风险。图1所示的单期均方差分析假定为短期投资视角。在金融理财咨询中的第二个模式是，保守的投资者而非积极的投资者被鼓励持有相对于股票更多的债券，而不是像图1所示的常数债券-股票比率。坎纳、曼昆与韦尔(Canner, Mankiw and Weil,