07年股票投资策略低利率、高回报、高股价【24p】.pdfVIP

2009 年 6 月 5 日 中国固定收益证券：信用 中金公司固定收益研究组 分析员：徐小庆 xuxq@ IPO 重启对交易所信用债的影响 姬江帆 jijf@ 联系人：陶 铄 taoshuo@ —— 中国信用策略周报 许 艳 xuyan@ (8610) 6505 1166 本期要点： ? 如何看待 IPO 重启对交易所信用债的影响 新股发行对交易所信用债的影响，主要体现在两个方面：一是信用债的融资能力；二是信用债的回报率与打新股 的回报率的比较。其中前一个因素主要影响机构投资者的需求，后一个因素主要影响个人投资者的需求。我们认 为：(1)新股发行不会导致信用债出现趋势性的下跌，但是在新股发行前后，高收益债的波动性会加大；(2)新股发 行会扩大交易所和银行间市场回购利率之间的差距，因此交易所信用债相对于银行间要求的溢价幅度也必须保持 在一定的水平上，目前交易所高评级信用债比银行间大约高 40-60bp ，已很难继续缩小；(3)个人打新股的回报率将 成为抑制低评级信用债收益率下降的底限。在同等条件下，融资能力强的信用债收益率会更低，而衡量融资能力 的应该是实际折算率而不是名义折算率，折算率越高，融资能力越强。一般而言，评级和期限是决定个券实际折 算率差异的主要因素，评级越高，期限越短，其实际折算率就越高，而回购利率也会影响市场整体折算率的水平， 融资成本的上升会降低折算率，损害债券的融资能力。伴随着新股发行重启，公司债也有望开闸，目前证监会已 经通过的约 725 亿。但我们认为短期内供给压力可能并没有想象中的大，因为已经通过的这 5 家中已经有 3 家以 上市公司的名义在银行间发行了中票，融资需求已得到部分满足，所以未必有在交易所再次融资的意愿，尤其在 发行利率高于银行间的情况下，而且无论是中票还是公司债，都会计入公司的发债额中，而发债额受净资产 40% 的限制。 ? 企业债：发行利率未来可能上升 我们认为企业债的发行利率未来面临上升的风险，高评级企业债面临的是保险公司需求的减弱，而低评级企业债 面临的是投机需求的减弱。对于近两周新券的投资建议是：非城投债中建议配置悦达，是目前投资级债券 5 年期 品种中少有的收益率在 5%以上的；城投债中武城投配置价值最突出，期限适中且收益率相对合理，湖交投债和无 锡经发债违约风险可控，可适当配置，三支在交易所上市的债券中只有长经开具有申购价值，预计按 6 年计算的 一二级利差可达 30-40bp。 ? 短融：收益率高评级上升，低评级下降 本周短融无论是发行利率还是二级市场收益率都表现出高评级上升低评级下降的现象，我们认为这与 IPO 重启推 高回购利率水平的预期有关，因为高评级短融的投资者中有相当一部分是通过回购融资来获得息差收益的，流动 性紧张对高评级短融的冲击较信用事件的影响更大。从历史数据来看，高评级短融与回购利率的利差平均水平在 100bp 左右，如果低于 50bp ，回购利率的上升对短融收益率的影响就十分明显。不过我们认为高评级短融和低评 级短融收益率走势的背离只是暂时的，随着高评级短融信用利差的扩大，高评级和低评级短融之间的利差仍将扩 大。除了 IPO 因素外，短融下半年的净增量上升也是推高信用利差的一个因素，不过今年下半年短融的到期量也 高于往年，净增量最终能否大幅增加还有待观察。对于本周的新券，我们建议关注低评级品种：AA-评级的 2 支短 融中，我们推荐哈东安；A+级的 4 支短融中，我们建议投资营口港和天药业。 ? 中票：维持窄幅波动 我们认为中票短期内收益率仍将窄幅波动，不存在交易性机会，只有当发行量显著上升后才会面临进一步上行的 压力，3 年期中票收益率上升的可能性较 5 年期更大。对本周新券的投资建议是：广核和大连港在各自评级中都具 有行业稀缺性，建议配置。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持 有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港