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引入优先股制度对中国资本市场的影响 陈慧莹 在市场相对低迷、大小非套现压力居高不下和IPO重启前夕，近期优先股的话题有所升温，市场各方对此期待较多。优先股在中国股份制改革、证券市场建立之初有所存在，股改后淡出，但近期推进的预期显著增强；从金融业十二五规划到证监会发言再到新股发行改革，均为优先股的推进提供了方向及空间。 一、优先股的定义及相关机理 （一）优先股的概念和特征 《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》将优先股定义为，既具有股本权益特点又具有负债特点，通常具有固定的股利，并须在普通股股利之前被派发，而且在破产清算时，优先股对公司资产的主张先于普通股，但在债务（包括附属债务）之后。优先股既具有最基本的股权属性，又具有明显的债权特征，因此被称为“杂交证券”或“混合证券”。其信用评级和收益率都介于债券和普通股之间。 相对于普通股而言，优先股的“优先”特征主要体现在公司盈余和剩余财产分配方面。一般来讲，优先股不上市流通，其股东对公司事务没有表决权或表决权受到限制，对公司的控制力弱于普通股。 （二）优先股的优缺点 优先股不同于股票和债券，有自己的优点和缺点。 对于发行人来说，优先股的优点在于：一是发行优先股的资本成本要低于普通股；二是优先股股东不具有表决权，所以不能参与影响公司发展的经营决策，可保证公司控制权不被分散；三是财务风险小，优先股融资属于权益资本融资，可以降低公司的杠杆率，规避债务融资的财务风险。 对投资者来说，优先股的优点主要体现为：一是投资收益比较有保障，风险较小，对那些愿投资股市又希望有稳定收益的投资者来说具有较大吸引力；二是可进行组合投资，投资者可以在投资普通股和债券的基础上投资优先股，分散风险。 优先股也具有明显的缺点。其缺点在于：一是提高企业负担。优先股是以举债集资形式发行的股票，股息固定，企业要根据利润情况给优先股股东支付利息，不利于企业利润再投入生产。二是由于优先股股息不能抵减所得税，提高公司财务负担。三是由于优先股不可退股和上市流通，对企业经营无表决权等，灵活性差，局限性相对普通股较大，因而对市场投资者吸引力较小。四是优先股存在违约风险。虽然优先股违约很少发生，但当信用风险增大时，则会增加优先股的违约概率。此外还包括，优先股附带的赎回条款给投资者带来再投资风险；优先股市场容量小，流动性要低于股票市场；升值空间较小等。 （三）优先股的适用对象 1、适合投资优先股的投资人。 优先股一般不能上市交易，只能通过协议转让，流动性差且永续存在或者到期时间较长，投资者很难从股价的变化中获益。优先股的持有收益主要来源于每年的固定分红，投机性弱，适合财务战略投资者和长期投资者。 如在美国市场上发行优先股前五家公司的持有者中，投资顾问和保险公司持有规模占前五家公司优先股总规模超过95%，对冲基金经理（3.09%）和银行（0.17%）也是优先股投资的参与者。 图1：美国优先股持有人情况 数据来源：彭博。 2、适合发行优先股的公司。 （1）创业公司或发生紧急情况的公司。这类公司对资金需求强烈，但在债券市场和股票市场不受投资者青睐，因为风险过大，投资回报不稳定，并且在银行借贷方面成本过高。若发行优先股，投资者会因为较高的收益和较低的风险而进行投资。 （2）制造业企业。中国是制造业为本的国家，且中小企业数量巨大，这样的实业基础不宜采用较高的债务杠杆，但是又有资金需求，所以优先股是一个不错的选择，优先股算在权益里面，不属于负债，又能满足融资需求。 （3）筹资需求量较大、同时盈利能力较高的公司。这类公司非常适合用这种融资工具。例如银行要不断扩容资本金，要有资本充足率的要求，投资回报率较高，而且本身现金流也没有问题，这种情况下，通过发行优先股筹资优于债券和普通股。 （4）中小企业。中小企业借贷困难，而出售股份对投资者而言风险较高，介于两者之间的优先股将有效匹配投融资之间的供求关系，大大降低中小企业的融资成本和难度，同时减少投资者的投资风险。 二、优先股的实践经验 （一）优先股在美国的发展历程 1、规模分析。 在优先股制度最为发达的美国，优先股不仅为公司提供了重要的融资方式，而且为注重现金股利和不同风险偏好的投资者开拓了投资渠道，其对完善资本市场的产品结构、构建多层次资本市场等都具有不可替代的作用。 在2008年金融危机中，优先股受到严重打击，但随着近几年美国经济形势的复苏，优先股的发行规模也越来越大。2013年6月，美国市场中活跃的优先股清算价值共3795亿美元。其中前5名发行人（房利美、房地美、美国银行、美国富国银行、通用汽车）共发行了2663亿美元优先股，占市场优先股总规模的70%，其中房利美发行1363亿美元优先股，占市场优先股总规模的36%。但优先股总规模在美国整个金融体系中占比仍然很低。截至2012年末，优先股清算价值