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南开大学金融学本科核心课程投资学南开大学金融学系李学峰2008年第一学期 第二节 经典CAPM的应用与实证检验 一、CAPM在资本市场中的应用 从理论上看，经典CAPM在资本市场中的应用主 要体现在资产估值和资产配置两个方面。 （一）资产估值 由经典CAPM所导出的证券市场线SML，该线上的 各点即是资产的市场均衡价格。然而，证券实际的 预期收益和风险的组合可能位于SML之上或之下，由 此可作为我们进行资产估值和投资决策的指导。如 图7.3。 如图所示，如果某证券的预期收益和方差的组 合位于SML之下(c点)，同等风险（β1）下它比SML 线上的b点的预期收益E(r0)更低（为E(r2)），这将 导致投资者不愿购买该证券，则该证券价格将下 降，从而使预期收益上升，回到SML；反之如果某证 券的预期收益和方差的组合位于a点，则价格将上升 使预期收益下降，回到SML。 E(r) SML E(r1) a E(r0) E(r2) b rf c β1 β （二）资产配置 资本市场线也就是投资者可能达到的最优资本 配置线。关于资产配置，我们可以从消极的组合管 理和积极的组合管理两个角度来看。对消极的组合 管理而言，投资者可根据CAPM，按照自己的风险偏 好，选择无风险资产和风险资产的组合进行资产配 置；只要投资偏好不变，资产组合就可不变。 对积极的组合管理而言，可利用CAPM预测市场 走势、计算资产β值。当预测市场价格将上升时， 由于预期的资本利得收益将增加，根据风险与收益 相匹配的原则，可增加高β值资产持有量 ；反之增 加低β值证券的持有量。 案例6.1：基金开元的资产配置 本案例取材于李学峰，张舰：《我国证券投资基金行为 是否成熟？——基于投资组合与投资策略匹配性视角的研 究》，2007。 考察基金实际组合的β值与市场组合β值的关系式βPM，即： βPM＝βP－1 这里我们据此公式考察我国封闭式基金“基金 开元”（基金代码184688）的资产配置情况。由计 算结果（见图）我们看到，基金开元βPM值的几个 相对高点（也即其实际组合β值较高）分别出现在 “1999上半年、2000上半年、2003下半年、2004下 半年”几个时期内。 其相对低点（也即实际β值较低）位于“1999 下半年、2001上半年至2003下半年、2005下半年” 的几个时期内。将这一情况与各时期市场的实际走 势相结合，我们看到，实际β值高点往往出现在单 边上升行情中，而低点往往出现在震荡平盘以及单 边下跌的行情中。这说明基金开元的资产配置是符 合根据CAPM所给出的资产配置原则的。 二、CAPM在企业投资中的应用 经典CAPM在企业投资中的重要应用之一，即是 用于对投资项目的选择。 （一）CAPM视角下的投资项目选择 如果我们已知某资产的购买价格为p，其未来的 出售价格为q，且q是一个随机变量，那么，该资产 的预期收益率 为： = =rf+β( -rf] （6.11） 因此， p= （6.12） 根据贝塔值的定义： （6.13） 则： （6.14） 即： （6.15） 因此得到： （6.16） 公式（6.16）中方括号中的部分即为q的确定性 等价（certainty equivalence），它是一个确定量 （无风险），用无风险利率贴现。 例题6.2： 某项目未来期望收益为1000万元，假设该项目 与市场相关性较小，即β=0.6，如果无风险收益率 为10％，市场组合的期望收益率为17％，则该项目 最大可接受的投资成本是多少？ 解：根据公式（6.16）， p= = =876（万元）