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投 资 学Investments （第七讲） 主讲人：林 茂 第七讲：最优风险资产组合 一、两种风险资产的组合 二、股票、债券与国库券之间的资产配置 三、资产组合选择模型 一、两种风险资产的组合 分散化投资可以降低组合的风险，但不可能将风险完全消除：资产组合的标准方差随着证券的增加而下降，但是不会降至零。 在最充分分散条件下还保存的风险是市场风险（market risk），它来源于与市场有关的因素，这种风险亦被称为系统风险（ systematic risk ） 或不可分散的风险（non-diversifiable risk）。 可被分散化消除的风险被称为独特风险（unique r i s k）、公司特定风险（firm-specific risk）、非系统风险（non-systematic risk）或可分散风险（diversifiable risk）。 一、两种风险资产的组合 实证研究的结果： 一、两种风险资产的组合 本章分析资产配置决策和证券选择决策，以得到最优风险资产组合。 首先考察两种风险资产的组合：债券基金D和股权基金E，投资所占权重分别为wD和wE ， wD+wE =1。 其中， 一、两种风险资产的组合 组合的收益率： 组合的期望收益率： 一、两种风险资产的组合 由两个资产构成组合的方差： 所以，组合的方差等于各协方差的加权平均，权重为资产份额的乘积，权重之和为0。 三个资产构成组合的方差： 一、两种风险资产的组合 以下安排便利于Excel制表： 一、两种风险资产的组合 两资产收益相关度对组合的影响： 资产收益相关度不影响组合的期望收益。 但要影响组合的标准差（风险）： 完全正相关时，相关系数等于1，组合的标准差就等于各个资产标准差的加权平均； 只要资产不是完全正相关，相关系数小于1，组合的标准差就小于各个资产标准差的加权平均； 负相关时，相关系数小于0，起到套期保值作用；完全负相关时，相关系数等于-1，特定的配置可以起到完全套期保值作用（风险为0）。 一、两种风险资产的组合 相关系数等于-1时候，如果构筑完全套期保值组合： 一、两种风险资产的组合 一、两种风险资产的组合 上表使用公式： 求最低风险组合的wD，wE ： 一、两种风险资产的组合 相关系数等于0.3时，计算风险最小组合： 一、两种风险资产的组合 资产组合期望收益率与股权投资比例的关系 资产组合期望收益率与股权投资比例的关系 一、两种风险资产的组合 相关系数只影响标准差期望收益，不影响期望收益；而风险资产的构成比例要影响二者。 股权投资比例对期望收益的影响： 股权投资比例增加，期望收益线性上升； 股权投资比例对标准差的影响： 如果正相关系数不是特别高，当股权投资的比例从0增加到1时，资产组合的标准差先下降后上升，因为资产组合是从集中到分散，再到集中。最小标准差小于单个资产收益的标准差。 对于一对收益的正相关系数很高（接近1）的资产，当股权投资的比例从0增加到1时，资产组合的标准差将单调上升，从低风险资产变化为高风险资产。 一、两种风险资产的组合 如果是完全正相关（系数为1）的资产，当股权投资的比例从0增加到1时，资产组合的标准差将单调、线性上升，从低风险资产变化为高风险资产。在这种情况下显示不出分散化的好处。 如果是完全负相关（系数为-1）的资产，当股权投资的比例从0增加到1时，资产组合的标准差将先是线性下降，达到0（完全套期保值），然后线性上升，从低风险资产变化为高风险资产。 资产组合期望收益率与标准差的关系 一、两种风险资产的组合 资产组合机会集（Portfolio opportunity set）：由给定的一组资产构成所有的期望收益- 标准差集合。 总结：期望收益是资产组合各个组成资产收益的简单加权平均值，但是标准差却不是。 相关系数等于1时，不能体现分散化的好处。 当相关系数小于1时，分散化的潜在收益将增加。 资产组合中的资产相关性越低，分散化的潜在收益就越大。 在完全负相关的情况下，可以有一个完全对冲掉风险的机会，并能构造一个零方差的资产组合。 股票、债券与国库券之间的资产配置 在三种资产：股票、债券与无风险货币市场证券之间的配置。 最优的风险资产组合：CAL与资产组合机会集的切点，此时的报酬-波动性比率最大。 股票、债券与国库券之间的资产配置 最优的风险资产组合要求报酬-波动性比率最大： 股票、债券与国库券之间的资产配置 代入数据： 股票、债券与国库券之间的资产配置 构造出的最优风险资产组合对不同投资者都是一样的，风险厌恶程度不同的投资者在该最优风险资产组合和无风险资产之间的资本配置不同。 风险厌恶程度越高，无风险资产比例越大。 如果风险厌恶程度A = 4： 所以，投