限价指令交易策略的收益水平研究.pdfVIP

第14卷 专辑 200 6年 1 0月 中国管理科学 Chinese Journal of Management Science V01．14，Special Issue October， 2006 文章编号：1003—207(2006)zk一0372—06 限价指令交易策略的收益水平研究 王明日，刘善存 (北京航空航天大学经济管理学院，北京 100083) 摘要：选取上证50指数中43支股票连续90个交易日的高频数据，本文研究了限价指令交易策略的收益水平。 实证表明策略的收益为正，说明投资者提交限价指令能够获利；将交易期平分为不同股价走势的三个子交易期，分 别计算该策略的收益水平并进行了比较，结果显示股价不同走势显著影响策略收益水平；同时还对交易者获得的 限价指令价差的影响因子进行了回归分析，结果亦显示交易期内股价变化的特征对限价指令价差有较强解释力。 关键词：限价指令价差；包袱成本；不执行成本 中图分类号：F224；F830 文献标识码：A 1 引言 在做市商市场，做市商提供连续买入和卖出报 价来维持股市的流动性，其补偿是买卖价差。我国 证券市场是指令驱动市场，流动性由限价指令提交 者提供，其作用类似于做市商。因此，那么，我国证 券市场的限价指令提交者提供流动性有没有补偿? 股价的不同走势特征如何影响他们的收益?本文将 实证研究这些问题。 指令驱动制度下研究限价指令收益的文献日渐 丰富。其中Glosten(1994)首次研究了限价交易的 可行性和有效性，认为公开的限价指令簿是一个稳 定的制度。证明即使在信息极端不对称情况下，公 开的限价指令簿也能为市场提供流动性，并且存在 正的买卖价差，限价指令提交者从买卖价差中获得 收益补偿?。Handa—Schwartz(1996)进行了进一 步的实证研究，该文运用30支道·琼斯工业股票 1988年数据，通过重演交易记录，加入实验性的、一 个单位的限价指令，计算其收益。结果表明，流动性 冲击产生的价格变化为限价指令投资者带来的收益 可以抵消知情交易者的期望损失旧J。Yu—Li Liang et al(2004)对台湾股市的实证研究得到了类似的结 收稿日期：2006—05—31；修订日期：2006—07—31 基金项目：全国博士学位论文作者专项资金资助项目(200466)； 信息管理与信息经济学教育部重点实验室开放基金 (F0607—32) 作者简介：王明日(1981一)，男(汉族)，福建人，北京航空航天 大学经济管理学院，硕士生，研究方向：金融市场微观 结构． 论‘引。 本文选取上海证券市场股票交易的高频数据， 在跨度为90个交易日的交易周期内，研究了一种限 价指令交易策略的收益水平。结果显示该收益为 正，说明提交限价指令对于投资者是具有吸引力的， 表明我国上海股市依靠限价指令提供流动性的交易 制度具有可行性。其次，创新性的将上述90个交易 日平分三个交易期，且在每个交易期内股价整体呈 不同的变化趋势(上升，下降和盘整)下，计算了提 交限价指令的收益水平。实证结果显示股价不同变 化趋势对于限价指令交易策略收益有显著影响。 2 研究方法 沿用Yu—Li Liang et al(2004)的分析，本文将 股价的变动以及限价指令的收益作大致的分类。第 一种情况，如果股价的波动如图l所示，是由于流动 性交易者随机的到达市场，购买或出售股票造成股 价在真实价值上下波动，由于存在买卖价差，那么限 价买(卖)指令就能够获得低(高)于真实价值的成 交价，本文将限价指令在这种情况下获得的收益称 之为流动性收益。 图l 卖价 真实价值 买价 第二种情况，如果股价的波动如图2所示，股价 变动部分是由于市场上出现了新信息，那么交易者 专辑 王明日等：限价指令交易策略的收益水平研究 提交的限价买(卖)指令相当于向市场提供了免费 的卖(买)权。假设是出现了坏消息，造成股票的真 实价值下降，后续交易者就很可能与限价买指令成 交，而限价卖指令未能成交。同理可得出现了好消 息的情况。这一现象，通常被称作“赢者的诅咒” (winner’s curse)。因此，当股价变动是由信息驱动 时，交易者遭受损失。 图2 为了研究上述两种情况综合作用下，交易者通 过限价指令交易的收益水平，本文进行如下实验。 在每只股票历史交易记录中实验性的增加一股交易 量，由于只增加一股，对成交价的影响可以忽略，所 以假设股票价格仍然按照历史的轨迹变化。在一段 交易期(如90个或30个交易日)内，对于每只股 票，本文假设投资者根据首日的第一笔交易价格提 交限价买卖指令组合，限价买指令的报价低于第一 笔交易价格一定幅度，限价卖指令的报价高于第一 笔交易价格一定幅度。即假设第一笔成交价为Po， 那么买价为(1一S)宰P。，卖价为(1+S)术P。。假设