不能指望永远战胜指数.docVIP

不能指望永远战胜指数——比尔·米勒2006年第4季度的评述 毛主席说：一个人做好事并不难，难的是一辈子做好事。在投资领域，也可以这样说：一个人战胜大盘并不难，难的是一辈子战胜大盘。2006年的美国股市也见证了这一点，莱格曼森的传奇基金管理人比尔·米勒创纪录地连续15年战胜标准普尔指数的历史2006年终于告一段落。在这一年里，他所管理的莱格曼森价值基金的收益率15年来第一次落后于标准普尔指数。 当然，这一纪录本身并没有多少实际意义，正如米勒早就指出的那样，如果一年的开始是在1月以外的任何一个月的话，他的这一纪录早就终止了。然而，无论是有纪录还是没有纪录，谁都不能否认，比尔·米勒是当今世界上最出色的价值投资者之一，他的每篇文章、每句话，都是值得每一名投资者仔细研读的。 在这样一个特殊的时刻，米勒在2006年第4季度的评述中，对他这些年来为什么能取得连续战胜大盘的纪录以及这一纪录为什么会终止作了一些总结，这是每一名投资者所不容错过的。 就我而言，米勒在这篇评述中所提到的关于构建投资组合的两个问题：从市盈率、市净率等倍数上进行分散投资，在什么时候应该及不应该进行集中投资，是特别有启发的。希望读者也能像我一样从中受益匪浅。下面就是这篇评述的原文翻译。 2006年会计年度，是我至1990年秋独自管理莱格曼森价值基金以来第一次收益落后于标准普尔500指数。这15年连续的超越表现引来了很多的报道、评论和关于“连续纪录”的问题，包括将其与卡尔·瑞贝肯(Cal Ripken)的连续出场纪录、乔依·蒂马奇奥(Joe DiMaggio)的连续击球纪录或是格来格·曼得斯（Greg Maddux）的连续17年每年赢15场以上的纪录（以上都是美国著名的棒球运动员——译者注）以及其他的一些连续纪录相比较。现在，这一连续纪录已经结束，我想对于自己就这一纪录所进行的一些观察以及这一纪录的结束意味着什么——如果它确实意味着什么的话，基金持有人也许会有兴趣了解。 我经常被问到的一个问题是，纪录终于结束了，我是否从某种角度上感到一种解脱。我的回答是，不。支付酬劳给主动管理的经理人，就是让他们在被动投资所能取得的收益基础上增值。没能做到就是没能做到，就算大多数基金管理人没能在2006年战胜指数，就算大多数美国大盘股基金管理人在大多数年份里都没能取得超额收益，就算其中少于25%的人能在10年这样的长时期里取得超额收益，就算到2006年为止主动管理的经理人中第二长的连续纪录（8年）也在这一年结束，就算没有其他人曾连续15个会计年度取得超额收益，这些对我都没有起到什么安慰作用。我们得到报酬是为了让我们做好自己的工作，而我们在这一年里没做好，这就是连续纪录结束的意味所在。对此我一点都不高兴，也不认为是一种解脱。 当然，这一连续纪录中有很多运气成分，正如斯迪夫·古德（Stephen Jay Gould）在他对乔依·蒂马奇奥连续56场的击球表现所作的分析中指出的那样，几乎不可能没有运气的成分存在。我的同事麦克·莫伯辛（Michael Mauboussin）在他的《比你知道得多》（More Than You Know）一书的第六章中将古德的一些分析方法运用到投资中，如果100%靠运气的话，取得这一连续纪录的概率是多少？大致有两种方法来分析，一种是先验的(a priore，在事件发生前进行分析——译者注)，另一种是后验的(a posteriori，在事件发生后进行分析——译者注）。如果战胜市场就像投硬币一样纯粹是随机的话，那么，连续15年战胜市场的概率就像连续15次投到“头”一样——2的15次方分之一，或者说是32,768分之一（这样分析的话，是假设我们不知道实际战胜市场的概率是多少，所以是先验的——译者注）。使用从1991-2005年中每年战胜市场的实际概率数字进行计算，其可能性是230万分之一（由于采用事件发生后的实际概率数据，所以这一分析是后验的——译者注）。因此，能取得这一连续纪录应该也是有能力成分在内的。但另一方面，230万分之一的事件每天都在全美国130个人身上发生，所以你永远不知道到底是怎样。 研究在那15年中我们能取得超额收益的源泉所在，发现了一些我认为普遍适用于投资的东西，这些东西可分为两大类——证券分析和组合构建。从分析上讲，我们是价值投资者，我们是根据自己对内在商业价值的估值来选择证券的，内在商业价值是商业机构未来现金流的现值。 我想强调，这就是价值的定义，而不是我对价值的定义。当一些人看到我们的投资组合中有谷歌这样高市盈率的公司和花旗集团这样低市盈率的公司在一起的时候，他们会问我对价值的定义是什么——就好像价值涉及市盈率或市净率一样，估值从内在来讲是不确定的，因为它涉及到未来，就像我经常提醒我的分析师那样，你对于一家公司所掌握的信息100%都是代表了过去