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1 財務統計 傅承德 中央研究院統計科學研究所 1. 前言 在金融市場上的理論探討與實務操作中，我們經常會碰到下列的問題： —金融市場在不確定(uncertain)的情況下，是如何運作？ —資產(asset)的價格是如何訂定，以及它隨著時間的走勢又是如何？ —資產未來的價格是否為可預測的(predictable)？ —在製定某種財務管理政策之後，其風險(risk)為何？ 為了回答上述的問題，我們介紹一些基本的概念與理論。在描述某一種資產價格的 走勢及其衍生性金融商品(derivatives)的定價時，我們採用“市場無套利(no arbitrage)” 的觀點。從數學的角度來說，此一經濟假設是表示“存在一無風險測度(risk neutral probability)，並且其經折現的價格走勢(discounted prices)相對此一測度為一平賭過程 (martingale)”。如此一來，我們即可利用隨機微積分(stochastic calculus)來對衍生性金融 商品(尤其是選擇權(option))制定其價格。本文的主要目的，就是將上面那句話做一個簡 易的介紹。 全文共分 5節。在第 2節中，我們介紹市場價格報酬率(return)的隨機漫步(random walk)假說，並舉台積電的股價為例，對此一假設做進一步說明。第 3節介紹有效率市 場(efficient market)的基本概念，及其相對應的統計模型。第 4節介紹歐式選擇權 (European option)及其定價公式，並與傳統(大一)微積分做一簡單的類比。第 5節是結論， 我們敘述一些較深入的課題。 2. 隨機漫步假說 在 30年代，一些統計學家諸如：Cowles (1933), Working (1934),及 Cowles 和 Jones (1937)，對一些財務資料做了實證分析，而試著去回答下列問題：價格的走勢是否為可 預測的？ 在這些論文中，作者們經由對大量數據的統計分析，進而發現一個有趣並且出人意 料的結果；即 1 ln ? = n n n S S R , 其中 nS 表示在時間n時的價格, ,1≥n (2.1) 為一“獨立”的序列。但因為此結果與一般大眾認為價格可經由節奏性(rhythms)、週期 性(cycles)、趨勢性(trends)等現象，而可預測的直觀相異，故並未引起廣泛的注意。 經過一段時間的沈寂之後，在 50年代初，Kendall (1953)在英國皇家統計學會(Royal Statistical Society)上發表一篇重要的文章，因而開啟了近代財務統計的里程碑。Kendall 教授原本想要經由對股票及商品價格的分析，以便找出其週期性。但在分析實際資料後 (1928-1938 期間，19張上市股票的週資料；1883-1934 期間，芝加哥市場上小麥的月平 均價格；1816-1951 期間，紐約交換市場上棉花的價格)，出乎意料之外，他發現的是這 2 些價格並沒有任何節奏性、週期性或趨勢性。進而他得到的結論是“? the demon of chance drew a random number ? and added it to the current price to determine the next ? price”。換言之， 1 ln ? = n n n S S R 的行為像是一隨機漫步(random walk)。 然而從歷史的角度來看，法國天才數學家 Bachelier (1900)才是第一位利用隨機漫步 去描述價格的走勢。他假設價格 )( )()( ?? ? = kSS (注意他並未對 nS 做對數轉換)在瞬間 Λ,2, ?? 的表現為 ??? ? ? ++++= kk SS ζζζ Λ20 )( , (2.2) 其中 0S 為初始價格， )( ?iζ 為獨立同分佈的隨機變數，且取值在 ??? σσ , 的機率各 為 2 1 。因此 ,)(E 0 )( SSk = ? ? )()(Var 2)( ??=?? kSk σ . (2.3) 令 ?? ? ?? ? ? = t k , 0t 以及讓 0→? , Bachelier 發現(2.2)的極限過程為 ,)( 0≥= ttSS 其中 )( 0 lim ? ??? ? ?? ? ?