一个交易员的独白：债市“惊魂”已过但阴影未散综述.pptx

全球通胀预期抬升、流动性边际趋紧。四季度至今，此前风头正劲的债市可谓瞬间跌落神坛——宽松的货币政策、大肆加杠杆的日子一去不复返，坐等 年终奖的机构可能还要面临违约罚款。几周恍如隔世。“我管理几十个委外账户，在这轮大跌之前，一半账户名列前茅。债市下跌后，预计其中已经有 8～9个账户可能达不到银行的目标收益了，但整体账户在同行之中排名仍然维持原先水平，足以说明这波债市调整有多么剧烈。”某大型券商固定收 益部负责人鲍迭(化名)对第一财经记者感叹道。回顾这一整年，市场都在讨论银行理财资金通过委外(委托券商、基金子公司等投资)加杠杆进入债 市的模式。鲍迭也苦笑称：“三季度时帮忙‘买买买’的债券圈小伙伴还整天喊着——职业生涯只剩100个基点，现在看来无疑只是一种‘幸福的烦 恼’。如今当收益率真的不断飙升、债券价格暴跌后，这些人已经再也叫不出来了吧。”四季度前，债市收益率不断下行，有交易员认为2.5%可能 是中国10年期国债收益率的底线，当时他们在赚钱之余也开始担心——一旦收益率再无下行空间，也就再无利可图了。然而截至目前，10年期国债 收益率报3.278%，此前最高触及3.4%。债市加杠杆 牵一发动全身对于这轮债市回调，债券圈人士抱怨央行态度峰回路转，流动性收紧过于 迅速；而监管层和学界则将矛头指向大肆抬高杠杆的金融机构，因为加杠杆，流动性收紧后直接导致了跌势成倍扩大。不论谁对谁错，近两年来金融加 杠杆的态势已是不争的事实，并组成了“欣欣向荣”的“同业存单+同业理财+委外”的串联电路。“同业理财等于把表内的钱转到表外，银行自营的 钱买同业理财，中小银行没钱则通过发同业存单借钱来买同业理财，把资金转到表外，然后再对接委外，委外再加杠杆，这就是金融加杠杆的过程，金 融脆弱性就是在这样的过程中持续累积了差不多两年时间。”天风证券首席经济学家刘煜辉表示。数据显示，同业理财在2014年中期只有不到50 00亿元，过了两年时间已经是4万亿元的规模。同业对接的是另一家同业(同业存单-同业理财)，另一家同业对接委外，委外对接基金，基金可能 对接的还是基金，但最终这个交易结构中要想获得流动性只有一个节点，就是基金和市场进行个券的交易。交易结构巨大的脆弱性显而易见。刘煜辉分 析称：“跌停的股票本质是这个股票已经失去了和市场进行流动性筹码交换的能力，它丧失了流动性。债券市场也是如此，如果央行不及时注入流动性 ，一定会发生踩踏，踩踏以后必然是同业负债的上升，同业存单利率、同业理财利率迅速上升。”尽管身为“加杠杆”的代表人物，但鲍迭也“大方” 地承认，“大家其实都在赌不会发生系统性风险。这种层层嵌套、层层加杠杆的模式风险的确不小，尤其是当央行流动性逆转的时候。甚至可能央行都 没有预计到，其主动‘去杠杆’的动作会引发市场如此大的震荡。”他也感叹，“这一阵几乎每天都是精疲力竭，心理压力巨大，因为一旦流动性收紧 ，就很可能借不到钱来维持杠杆，就很可能违约。其实前几天我们就出现了一笔违约，但也是因为上家先对我们违约。即使借得到钱，有一段时间也是 以20%～30%的成本借的。”例如，如果自有资金是5亿元，那么机构可能会向银行或交易所借10亿元，总计可以买15亿元债券，但其实每天 都需要借新钱来还旧债。而在前两季度流动性宽裕、市场利率不断下行的过程中，借钱者的胆子自然就越来越大，而获得的收益也是成倍放大。所幸， 圈内资源较为丰富的鲍迭早在四季度前已经嗅到了市场转向的气味，并明智地开始去杠杆。“我们在今年4月债市大跌后加仓，8、9月清空了利率债 ，信用债还剩下部分，但我说的‘清仓’只是说杠杆减完了。”尽管如此，鲍迭表示，四季度还是失血严重，浮亏近30亿元，且由其管理的银行委外 账户中，已经有少部分达不到银行的收益率要求，但各大同行的“伤亡情况”可能更加惨重。“一开始跌的时候，大家还在赌央行会马上来‘呵护市场 ’，谁知道央行这次真的是铁石心肠了。”9月以来，央行加大了银行间14天、28天逆回购的频率，通过拉长期限来起到一定去杠杆的作用。同时 ，全球通胀预期上行、债市调整等也压制了国内政策和资本市场。上周召开的中央经济工作会议更是将防范金融风险放到了更重要的位置，在货币政策 上沿用“稳健”和“中性”的总基调，流动性的表述上不再坚持“合理充裕”的提法，而是改为“维护流动性基本稳定”。市场对“钱荒2.0”的担 忧在11月底达到顶峰。11月30日，隔夜上海银行间同业拆借利率(Shibor)报2.3160%，上涨1.40个基点；7天Shibor 报2.4960%，上涨1.50个基点；3个月Shibor报3.0358%，上涨1.86个基点，连涨30个交易日，创2010年12月底 来最长连涨周期。然而，鲍迭表示，Shibor只是指导价，事实上当时隔夜资金实际成交利率最高已逼近年化10%。债市见