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资本运营：企业兼并与收购 中山大学岭南学院金融学系副主任 牛鸿副教授 企业并购是现代经济生活中企业的一个重要内容，是市场经济条件下企业资本经营的重要方面，通过并购，企业可以有效实现资源合理配置，扩大生产经营规模，达到盈利最大化的目的。投机假说——价值低估　　该理论认为，当购并公司发现由于通货膨胀等原因造成目标公司的股票市价低于重置成本时，或者由于购并公司获得一些外部市场所不了解的信息，认为目标公司价值被低估时，就会采取购并手段，取得对目标公司的控制权。衡量公司价值是否被低估，通常采用两种比率，一是价值比率，即股票市场价值与资产的帐面价值之比；二是托宾比率(又称Q比率)，即股票市场价值与重置成本之比。如20世纪70年代美国通货膨胀率很高，许多企业的资产被市场所低估，采用托宾比率(Q—ratio)衡量，一般在0．5—0．6之间，这样实施购并比投资新建公司要经济许多，于是发生了大量的购并活动。代理成本假说——该理论认为与股东关心企业利润相比，管理者更关心自身的权利、收入、社会声望和职位的稳定性。他们通过购并来扩大企业规模，借此来增加自己的收入并提高职位的保障程度。式收购使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产以实现合并。股式收购使用现金、债券等形式购买目标公司一部分股票，以实现控制后者资产及经营权的目标。股换取资产式收购向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。以股换股式收购直接向目标公司股东发行收购公司的股票，以交换目标公司的股票。承担债务式合并方以承担被合并方全部债务为条件，接收其全部资产和经营权 （三）合并后的法律后果 1、吸收合并一方法人资格取消，另一方仍然保持法人资格；新设合并双方法人地位都消失，共同设立新的企业。???? 三、财务顾问在并购交易中的核心作用 四、对被收购企业进行估值 NPV模型（股利/未来现金流量贴现模型） P/E可比市盈率法 P/A可比市净率法 EVA模型 五、评估收购方的核心能力和收购后的协同效应 这是在行业分析之后，在通过尽职调查对被收购企业有了更深入的了解后，进一步评估双方的互补性因素和冲突性因素，评价收购方对被收购方的整合能力以及整合的效果。 七、收购兼并中的股权控制 （一）股权模式选择 从发达国家的现实来看，由于股权的集中程度及资本市场的发育程度不同，有两种典型的治理模式。 模式 应用的国家 优缺点 股权分散 美英 主要优点:是能利用资本市场固有的灵活性、激励和约束，实现资本从低效领域转向高效领域，特别有利于高新技术产业和高风险投资产业筹集资金，也有利于实现企业和产业的重组。 缺点:是活跃的接管市场也可能迫使经营者注重短期经营及反接管措施的采用，忽视长期投资和经营，也不利于股东、债权人、职工、及供应商与企业结成长期利害关系，实现企业行为长期化。 股权集中 日德 主要优点:是银行和其他大股东有积极性且有能力监督经营，解决分散股东在监督经营上的搭便车现象，既使经营者受到监督和控制，又能使其避开资本市场的短期压力，集中精力从事长期经营和投资。这种模式还由于注重职工在公司治理中的权利，有利于协调劳资关系，鼓励职工对企业进行人力资本投资及职工行为的长期化，有利于技能、技术及人力资本等在企业内部的积累。 缺点:是大股东利用内部交易损害中小股东的权利。银行作为大股东可能从自身的利益出发，要求企业扩大贷款，提高利息费用。从而损害了公司的利益。若大股东是工商企业，其股权的行使往往和企业间的交易结合在一起，持股的目的主要是为了保护企业间的长期交易。 由于两种模式各有利弊，也很难从绝对意义上说哪种治理模式最优。 （二）反并购的策略 并购与反并购的斗争异常激烈，企业家们无法回避，重要的是应区分善意并购与恶意并购当上市公司遭到不友好并购时，企业家该如何面对呢 2、金银色降落伞 3、修改公司章程 4、毒药丸子 5、员工计划 美国公司是鼓励员工持有所服务的公司股份的。而员工为自己的工作及前途考虑，不会轻易出让自己手中握有的本公司股票。如果员工持股数额庞大，在敌意收购发生时，目标公司则可保安全。 2、意义：企业民营化（私有化） （1）理解管理层收购（MBO）的操作过程 （2）我国中小（国有）企业产权的交易 （3）国内管理层收购（MBO）中的政策问题 案例(二)： 广东某股份公司改制上市案例 案例材料： 对某股份公司在改制上市过程中的几个重点问题进行探讨，如改制模式的选择、股本结构的设计、关联交易的处理等。分析了珠啤股份上市的战略抉择。 2、意义：理解国内企业上市的基本原理 leading role, strengthening the capacit