可转换公司债券是一种较差的债券形式(9页).pptVIP

可转换公司债券是一种较差的债券形式 2002年3月8日 代理人（Agency）和道德风险（Moral Hazard）问题对现代金融理论极其重要。融资工具的设计，除了为企业提供融资手段，为投资者提供投资品种，更重要的是用来解决或减低代理人和道德风险的问题，从而提高企业的社会效益和股东利益。以下通过可转换债券与银行贷款、普通公司债券三者的比较说明，可转换债券在解决代理人和道德风险方面的所起的作用是最差的，从而在提高企业的社会效益和股东利益方面，同银行贷款、普通公司债券相比是最差的结论。[1] [1]关于银行贷款和普通债券的讨论可见Rajan（1992, Journal of Finance），以下关于可转债券的讨论是我个人的见解。 ? 一、???? 代理人和道德风险问题 在不考虑股权融资的前提下，本文中的代理人问题是指股东与债权人之间的矛盾，一旦企业获得债权融资，企业总有意愿经营下去，那怕这种经营是亏损的，因为亏损的钱是债权人的。 本文所指道德风险的问题是一般意义上的，也是普遍存在的问题，就是企业在获得融资后，企业管理者/所有者的努力程度可以影响企业的业绩，而这种努力强度外部是看不到的，但是对企业管理者/所有者是一种机会成本。 二、???? 最优债券 理想中的最优债券应该起到两个作用：第一能够阻止企业亏损经营；第二能够刺激企业管理者/所有者尽最大努力工作。 三、???? 银行贷款 银行的功能就是通过和企业长期合作，从而了解企业的内部信息，这样银行就能发挥阻止企业亏损经营的作用。但是在另一方面由于这种长期合作关系，这家特定的银行对这家特定的企业形成了垄断关系，当企业经营状况较好时，银行会提出和企业分成。这样从某种意义上讲，银行贷款在企业经营状况好的时候，具有了股权性质，这样就扭曲了企业经营者/所有者的积极性。由于努力增加的收入要和别人分享，而努力的成本由企业经营者自己承担，显然这会使企业经营者减少努力。 四、???? 普通公司债券 普通公司债券持有者只掌握公开信息，再加上免费搭车问题（Free-ride problem），这种债券没有能力阻止企业亏损经营，也正是由于同样原因，当企业经营好时，它不会，也没有能力和企业所有者分享好处，所以也不存在扭曲企业所有者的意愿。 五、???? 可转换债券 可转换债券持有者，同样只掌握公开信息，再加上免费搭车问题（free-ride problem），也不可能阻止企业进行亏损经营。另外，当企业经营状况好时，由于债务是可换股的，这种转换就使得原来的债权人和原来的企业所有者分享好处，从而导致企业所有者减少应有的努力。 六、???? 结论 银行贷款和普通公司债券相比，各有利弊。前者有利于解决代理人问题，但会扭曲企业所有者的积极性；后者不会扭曲所有者的积极性，但不能解决代理人问题。而可转换债券则即不能解决代理人问题，同时扭曲企业所有者的积极性。 在我们国家由于存在严重的代理人和道德风险问题，目前尤其应注重发挥商业银行的真正作用，以及发展普通公司债券。 当然，可转换债券可能有一些特点为某一类投资者所喜爱，但是这绝不是问题的关键所在，在资本市场上，我们所讨论的以上三种债券，债权人并不承担任何由于代理人和道德风险造成的成本，债权人在资本市场上整体保持盈亏平衡（break even），他们得到他们所付出的。这是因为资本市场是完全竟争的。所有由于代理人和道德风险问题造成的成本，则是由企业所有者和社会所承担。 * * *