终极控制股东两权偏离与企业绩效公司治理的中介作用.PDFVIP

终极控制股东两权偏离与企业绩效：公司治理的中介作用 张耀伟 1 （1. 天津南开大学 商学院；天津南开大学 公司治理研究中心, 天津 300071） 摘要：基于 2004-2006 年中国上市公司截面数据，应用回归分析的方法，系统考察了终极控制股东两权偏 离、公司治理与企业绩效间的互动机理，检验了公司治理在两权偏离与企业绩效关系中的中介效应。结果 显示：1.终极控制股东两权偏离对公司价值具有显著的负面效应，其负面效应随着终极控制股东现金流权 比例的提高而趋于降低；2.终极控制股东两权偏离对公司治理具有显著的负面效应，其负面效应随着终极 控制股东现金流权比例的提高而趋于降低；3.公司治理对公司价值具有显著的正向效应，其在终极控制对 公司价值的作用机制中具有显著的中介效应，中介效应占总效应的比例超过 50%；终极控制股东现金流权 比例的提高会降低公司治理的中介效应。基于实证分析结果，最后为优化公司治理提出了相应的政策建议。 关键词：终极控制; 两权偏离; 公司治理; 现金流权 中图分类号：F271 文献标识码：A 1 引言 随着公司治理理论和实践的发展，公司治理研究的逻辑起点已从 Berle 和 Means（1932） [1]及 Jensen 和 Meckling（1976）[2]的分散股权、Shleifer 和 Vishny（1997）[3]的控股结构 发展到 La Porta 等（1999）[4]更为复杂的终极控制权和现金流权分离的终极控制模式。鉴 于终极控制问题的普遍存在及其引发的公司治理问题的复杂性和独特性，终极控制股东两权 偏离与公司治理及企业价值间的互动机理就成为公司治理研究的关键命题。 随着中国公司治理改革的深入，包括引进外部董事和推进股权激励在内的各种相关措施 陆续出台。在中国的市场环境下，终极控制股东两权偏离影响公司绩效的机理是什么？公司 治理会产生中介效应吗？即终极控制股东两权偏离、公司治理与企业绩效间存在何种互动关 系？目前，国内尚未出现针对上述问题进行系统研究的文献。基于此，本文重点探讨终极控 制、公司治理与企业价值间的互动关系。通过引入公司治理综合指数，本文的研究规避了治 理机制间替代效应可能对研究结论带来的影响。 本文其他部分的安排如下：第二部分对研究终极控制、公司治理和企业价值的相关文献 进行述评；第三部分阐述实证研究的思路；第四部分进行实证结果分析；第五部分为研究结 论与政策启示。 2 已有相关研究述评 自 BerleMeans（1932）[1]提出“所有权与控制权分离”的著名论题和“管理者主导企 业”的假说以来，公司治理理论经由 JensenMeckling（1976）[2]、GrossmanHart（1986） [5]等众多学者的努力而得到长足的发展。已有公司治理理论的核心在于如何构筑一套有效的 公司治理机制，以最小化公司股东与经营者之间的代理成本。这种分析框架以股权分散为现 实基础，适于分析以股权分散为主要特征的上市公司治理问题。然而，包括中国在内的许多 国家与地区的上市公司并非普遍存在股权分散现象，而是以股权集中并存在终极控制股东为 主要特征。股权集中虽然增强了对管理层的控制，解决了股权分散条件下的外部公众股东难 以监督内部管理层的问题。但在股权集中型企业中，控制权与所有权并非完全分离，公司的 控制权实际上掌握在拥有最多股份的控股股东手中。控股股东凭借所拥有的绝对或相对控制 权，可以通过牺牲或剥削外部中小股东获取自身利益，这引发了控股股东与中小股东的利益 冲突问题，而经理与股东的潜在冲突可能并不像传统研究中所说的那么严重（Baraclay 和 Holderness，1989[6]；Shleifer 和 Vishny，1997[3]；Johson 等，2000[7]；南开大学公司治 理评价课题组，2008[8]）。有关控股股东与中小股东之间利益冲突的研究，考虑到了公司股 东之间的委托代理关系，但主要集中在公司第一层直接控股股东与中小股东之间的利益冲