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基于B―S模型的可转债定价研究 　　摘 要：随着我国资本市场的不断发展，可转换债券成为筹资和规避风险的重要金融工具，其定价问题日益为各界所关注。本文选择目前主流的布莱克-舒尔斯模型对深机转债进行价格估计，并使用蒙特卡洛方法进行对比估价。结果表明，使用B-S模型对可转债进行定价存在高估现象，但其定价误差远低于由蒙特卡洛法带来的误差。 　　关键词：可转债定价；Black-Scholes模型；纯债券价值；期权价值；深机转债 　　一、绪论 　　（一）研究背景及目的 　　可转换公司债券，简称“可转债”，是一种与股权相联的债券，具备股票和债券的双重性质，其持有人可以在规定的转换期限内，将债券按既定的转换价格和转换比率转换为公司对应的普通股，享受福利分配和资本增值。 　　我国第一支上市的可转债是1992年发行的宝安转债，但以转股价过高而夭折。2001年，中国证监会发布了《上市公司可转换公司债券实施办法》等文件，从政策上保证了可转换公司债券的合法市场地位，标志我国可转换公司债券进入规范发展阶段。证监会于2006年5月颁布了《上市公司证券发行管理办法》，进一步规范了可转债发行的条款细则。在完善的政策指引下，可转债市场的规模不断扩大，截至2015年，我国巳累计发行可转债已有100多只。 　　可转债的最基本问题是定价问题，由于可转债代表公司对自身未来业绩的期许，因此定价对于公司而言十分重要。定价可以决定公司能否真正降低自身成本，正确的定价能够吸引投资者对发行公司的兴趣加大投资规模。我国可转债市场的飞速发展并未得到相应的理论实证研究的同步支持，因此仍需要以我国可转债市场的实际情况入手进行定价研究。 　　（二）文献综述 　　早期可转债定价的理论方法主要来自Black和Schole关于期权及公司债券定价的研究。1977年Ingersoll首次将Black-Scholes（简称B-S）模型应用到可转债定价问题中，并提出了基于公司价值的单因素模型，获得定价解析式，但由于可转债的条款过分复杂，导致解析式的难获得。许多学者在考虑利率、股价、波动率和等多个因素的基础上，提出更为复杂的定价模型。Brennan将利率引入先前的定价模型中，形成公司价值和利率的双因子定价模型。2008年，Paclokovalov则进一步将股价、波动率、利率和信用风险作为四大因素实现可转债价格的估计。 　　中国学者对可转债定价的研究始于21世纪初，一般是以国外研究方法为参照，进而结合国内实际情况来应用。杨如彦等人选择股票数据作为录入数据，使用CIR利率期限模型建立了双因素模型，结果发现利率对可转债的价格影响甚小。刘毅和陈瑶（2011）在考虑可转债的路径依赖性后使用最小二乘的蒙特卡洛方法进行定价，冯?h（2010）使用二叉树对工商银行的可转债进行定价。李茂盛（2012）使用B-S模型和参数模拟理论方法对可转债进行定价，发现理论价格与实际仍有一定偏差。龚其国通过蒙特卡洛方法发现其对可转债的估算效果甚好。 　　二、定价模型 　　目前，还没有一个统一的定价模型能够完整地包含所有可能的条款假设。根据可转债的特性，研究中主要针对可转债的期权部分定价，下面介绍蒙特卡洛模拟法及B-S模型。 　　（一）蒙特卡洛模拟法 　　蒙特卡洛模拟在进行期权估值时利用风险中性股指结论。通过模拟变量的很多途径，得出风险中性世界的期望损益进而使用无风险利率进行贴现。使用蒙特卡洛进行模拟的步骤如下：（1）模拟股价s的一种随机抽样路径；（2）计算该路径下的衍生品损益；（3）重复前两步得到多组关于衍生品损益的样本；（4）计算样本损益的平均值作为风险中性世界的期望损失估计值；（5）使用无风险利率作为贴现，得到衍生品的估计值。 　　该方法的优势在于不管损益依赖的s路径如何改变，其只依赖于s的最终价值。当股票的预期收益率和波动率函数十分复杂时，蒙特卡洛的优势更加明显。蒙特卡洛方法适用于欧式期权的定价。 　　（二）Black-Scholes模型 　　Black-Scholes模型于20世纪70年代初由Fischer Black、Myron Scholes和Robert Merton共同提出。该模型操作相对简单，称为许多衍生品定价的重要参照模型。 　　以不支付红利的欧式看涨期权为例。假设股票当前价格为S，股票预期收益率为μ，股票价格波动率为σ，则股票价格遵从几何布朗运动。 　　若用f表示期权价值，则f必然是S和t的某一函数，因此可以推导出B-S-M微分方程如下： 　　在0时刻不支付红利的股票欧式看涨的B-S定价公式分别如下： 　　c=SN（d1 ）-Ke-rTN（d2） 　　其中r表示无风险利率，K表示执行价格，N（d）表示标准正态分布的累积分布函数。d1和d2计算如下： 　　d1=ln（SK）