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投资回报率与货币政策有效性 　　摘要：文章从投资回报率的视角讨论货币政策的有效性。文章认为，近年来由于房地产和海外市场这两大需求逐步饱和，我国企业在满足这两大需求过程中过度竞争，导致产能过剩、投资回报率下降。当投资回报率足够低时，即使货币宽松、名义利率下降，也很难刺激企业大规模增加投资、拉动经济增长。货币政策的有效性因投资回报率的下降而减弱。文章用VAR模型验证了这一结论。基于这些发现，文章建议通过供给侧改革，放开那些人们愿意支付较高价格、却因准入等行政管制未能有效供给的领域，这样才能提高企业投资回报率，恢复货币政策有效性，开启新一轮经济扩张周期。 　　关键词：投资回报率；货币政策有效性；供给侧改革 　　一、 引言 　　本文首先给出了一个理论假说，强调投资回报率的重要性。然后定义并测算了中国投资回报率的变迁。在此基础上利用VAR模型检验投资回报率与货币政策的有效性的关系。 　　二、 理论假说 　　本文关于中国经济提出一个假说。本文认为，中国经济的特色是从计划经济向市场经济转变，民众需求的发展转变经常与滞后的、半管制的供给体制产生矛盾。根据需求层次理论，随着收入水平的增加，人们对某些产品的需求增长会快于其他产品需求，而供给机制因为管制准入等受到诸多限制，这样消费者愿意支付的价格逐渐高于产品的生产成本，两者的差异成为“准租”（Quasi Rent）。此时若通过市场化改革，允许社会资本参与该产品的供给，在满足更多消费需求的同时，准租为企业提供的利润会促进企业投资，从而加快经济增长。随着这一产品的消费需求不断得到满足，企业投资的利润率逐渐下降，经济增速逐渐回落。同时，发展中国家的潮涌现象（林毅夫等，2010）以及国有企业的预算软约束问题，可能造成企业之间过度竞争，导致产能过剩。改革开放三十多年，中国经济大致经历了三个大周期，恰好对应了消费者需求的三次大变迁。1990年以前，居民消费中最重要的是手表、自行车、缝纫机这所谓的“老三样”；到20世纪90年代，居民消费转移到冰箱、彩电、洗衣机这“新三样”；进入21世纪，最重要的国内需求则变成住房需求，加入WTO则带来了前所未有的国际需求。毫无悬念，每一次需求转换都伴随着一次经济低迷。 　　按照这一理论假说，当下中国经济的主要问题是，经过十多年的商品房改革和对外贸易的发展，外需和内需都再次出现了饱和，企业过度竞争和产能过剩导致企业的投资回报率快速回落。投资回报率的回落速度超过了利率的下行速度，企业投资意愿低迷，从而拖累GDP增速回落。当既有产品已然过度竞争时，货币宽松降利率将会进一步加剧企业竞争、降低投资回报率，一旦企业预期到这一结果，那么货币宽松对经济的刺激作用将大大降低。这正是本文对货币政策有效性的解释――重要的是企业的投资回报率。 　　三、 投资回报率的界定和测算 　　1. 概念的界定。在正式测算中国企业投资回报率之前，需要澄清投资回报率的概念。从定义上来说，投资回报率（ROI）是指企业每增加一单位投资所增加的利润。ROI=dP/dC，其中P为企业利润，C为资本存量。实际测算时，本文用企业息税前利润（EBIT）的变化除以企业固定资产投资来近似。由于从投资到产生利润有一定的时间间隔，所以考虑用滞后一定时期（例如12个月或24个月）固定资产投资对应相应EBIT的变化。从而有： 　　这里，采用EBIT而不是企业净利润，是为了测算全社会资金的投资回报，无论资金以股权还是债权的方式投资。一般而言，股权投资的期望收益率要高于债权，所以这样的测算给出了投资回报率的下边界，便于直接与资金成本相比较。同时，这里没有扣除税收因素，从而刻画了减税政策对改善企业盈利所能达到的上限。 　　与本文定义不同，现有文献一般采用企业总利润与其资本存量的比值来测度企业的投资效率，称为为资本回报率。具体计算上，可以采用全部上市公司或者全部工业企业的EBIT除以其固定资本存量。固定资本存量的数据不是现成的，需要根据企业投资的历史数据、投资品的历史价格以人为假设的折旧率和初始资本存量来估计，所以不同作者估计的固定资本存量往往差异较大，并直接导致估算的资本回报率出入较大。例如，CCER（2007）以及张勋和徐建国（2014）发现我国企业的资本回报率在20世纪90年代末先下降后上升。Bai等（2006）以及白重恩和张琼（2014）则认为自20世纪90年代初以来，我国企业的资本回报率一直处于持续下降过程。本文的投资回报率概念则无须加总多年流量数据，从而可以避免基数问题、长数据周期的不变价格问题，以及折旧的累积误差。本文投资回报率的另一个好处在于，它是一个边际的变化率，而文献中的资本回报率是一个平均的概念。边际变量的变化要领先于平均变量的变化，因此本文的投资回报率有助于提前发现经济走势的转变。总之，本文的投资