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探析熔断机制在中国股票市场失败的原因 　　【摘要】2016年初在中国股市实施的熔断机制失败了，引发了各界人士的广泛关注。本文结合中国股票市场特殊的运行环境，分析了本次熔断机制失败的可能原因。研究发现，中国股市自身存在的制度性缺陷、熔断机制设计上的不足，以及与其他不利因素的共振，是本次熔断机制失败的主因。为此，从完善法制环境、改善投资者结构、科学设计熔断机制和提升监管水平四个方面提出了改善股票市场制度环境的建议。 　　【关键词】股灾 熔断机制 制度性缺陷 　　在经历过2015年以来的多次“股灾”行情后，为防范系统性风险的再次发生，证监会于2016年1月1日起正式实施指数熔断机制。但是中国股市给熔断机制打了一记响亮的耳光，自2016年1月4日开市起4天内，A股通过巨幅下跌完成了4次指数熔断，市值蒸发逾6.8万亿，证监会于1月8日连夜叫停熔断机制。至此，期待已久的西方成熟市场机制在A股市场经历4天的试验后夭折，不由让人们思考，是什么原因导致了熔断机制在中国股票市场的失败呢？本文将从中国股市的制度性缺陷、熔断机制设计上的不足与其他因素的共振影响三个角度出发，对该问题进行探究，并据此提出改革建议。 　　一、中国股市的制度性缺陷 　　实施熔断机制的失败归根到底仍然是中国股票市场制度设置上存在缺陷[1]。从资本市场的环境上来看A股市场与西方股票市场存在较大的差异，导致出现了“橘生于淮南则为橘，生于淮北则为枳”的现状。 　　（一）股票市场的职能出现偏移 　　股票市场成立的目的是为了拓宽企业融资的新渠道，上市公司可以通过股市补充自身发展所需资金，从而达到加快企业发展的目的。同时，投资者可以通过购买上市公司的股票，分享公司经营成果，最终达到双赢的效果。在中国股票市场，由于投资者获得公司分红一直没有制度保障，分享公司经营成果和实现双赢成为一句空话。股票市场越来越成为公司圈钱和大股东套现的机器。股票市场的职能发生了偏移，逐渐演变成为一个投机场所。由于A股市场特有的高溢价发行特征，使得公司原始股东获得几倍甚至十几倍上百倍的巨额回报，这是在实际经营过程中无论如何也无法达到的。因此，越来越多的企业都希望通过上市而非经营的手段获得高收益。但少有企业愿意分红回馈投资者，“铁公鸡”成为中国上市公司的绰号。投资者只能通过频繁买卖股票博取价差收益，成交量大和换手率高成为A股的重要特征，整个股票市场充满着投机气氛。 　　（二）股票发行制度存在缺陷 　　中国股票高估值、高溢价发行的特征，这主要是由我国股票发行的法律规定和股票发行审批制造成的。在《中华人民共和国公司法》第一百二十八条明文规定“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额”。这便从法律上支持了我国股票市场的高价发行模式。另一方面，由于我国股票发行制度采取审批制，这大大降低了股票发行效率，形成了股票市场供不应求的状况，从而导致获批上市的公司成为稀缺资源。正是由于高估值的缘故，上市公司股价严重透支了未来的预期，原始股东通过一级市场可以获得高额的无风险收益，增强了他们减持股票套现的动机，将高估值风险转嫁至二级市场散户投资者的手中。当散户投资面对投资风险较大的股票时，会加快股票流通的速度，推高股票换手率，容易形成追涨杀跌的投资氛围。 　　（三）股票市场参与者的特殊性 　　西方发达资本市场中的主要参与者以各类基金或投行机构为主，他们最大的优势在于操作的专业性与对风险的承受力远远大于普通投资者。一般都是通过长线投资与价值理论思想相结合，发掘真正具有发展潜力的优秀上市企业。另一方面，也能够为踏实发展的企业获得社会融资，通过公司分红获得最终的收益增长。但是，我国股票市场参与者结构是以散户投资者为主导，近年来散户化的情况越来越严重。散户投资者的操作行为主要以短线投资为主，买卖股票只是为了通过快进快出的操作手段获得价差。同时中国股民较为严重的赌性投资，更容易在操作过程当中形成追涨杀跌的操作习惯。 　　二、中国股市熔断机制设计的不足 　　我国熔断机制的设计应该结合我国股票市场自身的发展历程与相关配套的运行机制，只有这样才能设计出符合我国股市运行特征的熔断制度[2]。总结发现，本次熔断机制设计中存在着以下几方面的不足。 　　（一）熔断比例的设计不合理 　　美国股市熔断规则中的熔断比例分别为7%、13%和20%，而中国股市熔断阈值为5%与7%，这2%的熔断间距太小，很容易加剧市场抛压，造成“磁石效应”的发生[3]。投资者在5%的熔断阈值下暂停交易，在15分钟的思考时间中，由于投资者害怕市场二次触发熔断，造成市场的流动性冻结，因此被迫抢先在二次熔断发生前进行卖出交易指令，加速指数触发7%的熔断阈值。上证指数2015年的数据显示，指数单日振幅超过5%的次数高达30次，超过7%的