[对于宏观经济目标区间与国债收益率水平之间关系的初步统计观察].docxVIP

 PAGE \* MERGEFORMAT 8 对于宏观经济目标区间与国债收益率水平之间关系的初步统计观察 本文所作统计观察的目的在于，寻找为实现我国宏观经济理想目标，央行货币政策锚定的利率水平。为央行利率调控提供参考区间。 本文基于一般经济理论以及中国金融市场实际特点，从数据统计观察的角度，认为我国货币政策的传导路径，以及各项指标有所反应的顺序大致为（见下图），央行货币政策调控发力，由于债券市场利率的市场化定价、以及利率本身具有的反应迅速、可观测性强等特点、并且其含有一定的市场预期，故政策调控效果会首先显现在债券市场的利率水平上；而M2的效果显现及观测具有一定的时滞，反应时间会较长（且由于近些年金融创新业务的不断发展，表外资产的迅速扩张，使得M2与货币政策最终目标的稳定关系受到一定影响）；随着M2、信贷规模等发生变化，最终通过层层传导，使社会的生产、消费等行为产生影响，调控效果会首先显现在GDP上，作为宏观经济的滞后指标CPI会随后跟上。 据此，统计观察将从两个方面进行，一是通过比较两个中介目标，即国债收益率曲线以及M2分别向最终目标的传导时间（即上图T2、T3）和传导效果，以及两个中介目标之间的相互关系，来观察国债收益率曲线作为锚定目标的有效性；二是在实证有效的基础上，统计国债曲线各关键期限点在理想宏观经济情况下的收益率区间，以此作为政策利率的锚定区间。 一、国债收益率曲线向宏观经济的传导期、传导效果，以及与M2的比较 本部分旨在通过统计观察比较，当央行通过调控手段作用到货币政策中介目标，即国债收益率曲线或M2时，该两项中介目标分别需要多长时间传导到最终目标，以及分别的传导效果如何。 （一）国债收益率曲线向宏观经济的传导 鉴于数据的可得性，本部分对2006年以来的各关键期限国债收益率曲线（包括1、3、5、7、10年）与CPI、GDP数据进行了时差相关分析，比较国债收益率曲线在领先/滞后期为24个月时，与CPI及GDP的相关性，具体结果见下表/图： 表1：国债收益率曲线向GDP/CPI的传导期及相关系数 　GDPCPI一年期国债收益率领先期（月）1317相关系数-0.46-0.589三年期国债收益率领先期（月）1317相关系数-0.449-0.6五年期国债收益率领先期（月）1417相关系数-0.44-0.634七年期国债收益率领先期（月）1417相关系数-0.457-0.639十年期国债收益率领先期（月）1418相关系数-0.425-0.647 图1：国债收益率曲线各关键期限在各领先/滞后期下与GDP/CPI的相关系数图谱 根据表1以及图1的结果，国债曲线各关键期限在领先13至14个月时与GDP的相关性最强，负相关系数在0.45左右；在领先17至18个月时与CPI的相关性最强，负相关系数在0.62左右。 也就是说，作为中介目标，国债收益率曲线传导到货币政策最终目标的时间大约在一年半左右。并且传导效果较为显著。 （二）M2向宏观经济的传导 本部分对1996年以来的M2与CPI、GDP数据进行了时差相关分析，比较M2在领先/滞后期为20个月时，与CPI及GDP的相关性，具体结果见下表/图： 表2：M2向GDP/CPI的传导期及相关系数 　GDPCPIM2领先期（月）78相关系数0.3160.335 图2：M2在各领先/滞后期下与GDP/CPI的相关系数图谱 根据表2以及图2的结果，M2在领先7个月时与GDP的相关性最强，相关系数为0.316；在领先8个月时与CPI的相关性最强，相关系数为0.335。 也就是说，作为中介目标的M2传导到货币政策最终目标的时间大约在7-8个月。且从相关系数来看，M2的传导效果略逊于国债收益率曲线。 （三）对国债收益率曲线与M2之间关系的统计观察 本部分对2006年以来的国债曲线各关键期限收益率与M2在24个月的领先/滞后期当中的相关性，具体结果见下表/图： 表3：国债收益率与M2在政策传导时间轴上的先后顺序 及二者之间的相关性 　M2一年期国债收益率领先期（月）2相关系数-0.756三年期国债收益率领先期（月）3相关系数-0.638五年期国债收益率领先期（月）3相关系数-0.495七年期国债收益率领先期（月）3相关系数-0.444十年期国债收益率领先期（月）4相关系数-0.344 图3：国债收益率在领先/滞后期下与M2的相关系数图谱 根据表3以及图3的结果，国债各关键期限收益率在领先3个月左右时，与M2的相关性最强。且短期国债（包括一年期、三年期）与M2表现出了很强的相关性