海尔收购GE家电或消化不良.docVIP

PAGE  PAGE 3 海尔收购GE家电或消化不良 　　收购GE家电资产后，海尔面临国内海外双线作战，国内竞争对手崛起，海外整合牵涉精力。而负债大幅提高后，运营的压力增加，难以承受短期的盈利下降。 　　青岛海尔（600690.SH）收购GE的家电业务资产，让人想起当年联想鲸吞IBM PC的案例，后者是成功案例。但海尔在现在这个时点举债巨资收购GE资产，会不会消化不良，甚至被跨国整合和债券拖入泥潭？我认为这种可能性很大，有几个原因。 　　其一，收购代价非常昂贵，且看不到明显的协同效应。 　　在海尔收购前，伊莱克斯曾尝试以33亿美元的代价收购GE家电，但被美国政府否决，理由是收购后可能会形成垄断地位。在美国市场上，惠而浦市场份额最大，达到35%。而伊莱克斯和GE的份额均为20%左右。也就是收购后，伊莱克斯市场份额达到40%，而前两大市场份额达到75%。寡头垄断利润自然会大幅提高，这是个常识，所以，GE家电卖给伊莱克斯的代价并不低。 　　而海尔此次的收购不但支付了55亿美元，较伊莱克斯收购价格高60%，而且没有像伊莱克斯那么明显的协调效应。从调研了解的信息看，海尔也没法说清楚协调效应在哪里，唯一靠谱的是未来几年采购上潜在的协同效应能达到10亿元。但考虑到海尔本身的巨大体量，对任何供应商都已经相对强势，联合采购的意义有多大，我还是表示怀疑。 　　由于GE只披露息税前利润（EBIT）和税息折旧及摊销前利润（EBITDA），所以我们只能据此推算净利润。2015年的EBIT是3.4亿美元（2013-2014年分别为1.8亿美元和2亿美元）。由于美国市场已经非常成熟，行业成长性较差，盈利波动取决于新房购买及整体宏观经济情况，估计EBIT未来维持在3亿美元左右水平。由于收购的是GE家电的资产而不包括负债，利息假设为0，假设所得税为33%，对应的净利润为2亿美元。即PE相当于27倍。 　　如果从EV（市值+净财务负债-现金）/EBITDA的角度看，国内三大白电的估值约在6-8倍，而GE家电的EV/三年平均EBITDA大约是12倍。 　　其二，这次收购一次花掉所有积蓄，并背上沉重负债。 　　由于这次收购主要是通过国家开发银行的33亿美元贷款??不需要增发，海尔的负债率会有明显的提高。 　　三大白电公司中，海尔的现金储备最少，此次除了拿到国开行33亿美元贷款外，还有21亿多美元支出，大约对应140亿元人民币。海尔账上仅有250亿元现金（同时有30亿元有息负债），考虑到日常运营还要保留数十亿元的现金，积累的家底基本全部花掉。 　　尽管国开行的美元贷款的利率不高，约为3%，对应每年新增1亿美元的利息支出，但潜在风险是人民币会不会进一步贬值。即使是最乐观的预测，人民币未来2-3年年均贬值2%-3%是很可能的，考虑汇率亏损，每年实际利率是2亿美元。 　　在沉重的债务负担下，海尔对GE资产的整合和运营只许成功，不许失败。可谓豪赌。 　　其三，相比于格力在空调领域的地位，以及调整后的美的在各个战线的全面复苏和领先，海尔国内业务的优势并不稳固，基地市场处于被攻击的状态。 　　近几年，海尔董事长张瑞敏提出的管理方式让人摸不着头脑，家电本质上还是大规模、成本领先的制造业，这种过虚的管理思路导致海尔在经营上缺乏冲劲。海尔在优势品类的市场份额一直无法提高，冰箱的市场份额一直维持在20%多，而对手的份额反而持续上升。这和美的、格力在优势品类不断压制对手、市场份额逐年提升形成鲜明对比。 　　我估计随着美的和科龙调整完后，这两家将在海尔利润占比最高、利润最丰厚的冰箱领域会对海尔发起挑战，海尔的经营压力会增加，甚至有可能在5年内市场份额被赶超。 　　而此次收购后，海尔的管理层精力无疑会被分散，面临国内海外双线作战，国内竞争对手崛起，海外整合牵涉精力。而负债大幅提高后，运营的压力增加，难以承受短期的盈利下降，这将带来战略上的弱点。 　　海尔作为中国最优秀的企业之一，我个人自然是希望看到张瑞敏的传奇能够延续。但种种事实都表明担忧并非没有道理，只能拭目以待。 　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人未持有或做空文中所提及的股票