《国际货币评论》2013年第1期总第15期.pdf

2013 年第 1 期 总第 15 期 中国经济增长的金融逻辑 张 杰 1 ?、引 言 通常而言，现代经济增长有两种增长类型，一是“攒钱”增长，二是“借钱”增长；前者称 之为“内源支持型”增长，欧美国家大都属此类型，后者称之为“外源（金融）支持型”增长， 经济改革以来的中国即属此种类型。就“金融支持型”增长而言，又可进一步区分为向市场 借钱（债券、股票）的增长与向银行借钱（信贷）的增长。 多年以来理论界普遍认为，西方发达国家的增长主要靠市场（股票与债券）融资，这似 乎代表了全球经济增长模式的演进方向，其实这是一种误解，西方成熟市场经济国家的经济 增长首先依赖的是坚实的内源融资基础，然后才选择了互有差异的外源融资形式。相比之下， 中国经济改革以来却选择了一条迥异于欧美国家的经济增长道路，那就是主要依赖外源融资 特别是银行体系支持增长，内源融资机制一直十分脆弱。 问题在于，中国经济改革过程中为什么会形成“金融支持型”增长？考察其形成逻辑的要 点大致有：首先描述放权让利改革的两大后果，即财政下降与储蓄分散，紧 接 着 讨 论 与 此 相 对应的储蓄退出与投资退出的“不对称格局”以及由此给国家造成的两难困境；其次，探讨 国家应对以上两难困境的筹资方式选择，为 了 使 得 我 们 的 分 析 更 为 充 分 ，有 必要对几种筹资 方式诸如税收、国债、货币发行等进行比较，由 此 引 出 金 融 剩 余 对 于 缓 解 国 家 筹 资 困 境 的 极 端重要性。紧接着的问题则是需要在金融剩余与国有银行体系之间建立逻辑联系，核心问题 是，为什么“金融剩余”会合乎逻辑地选择国有银行制度？以及标准的商业银行制度与国家 推动下的改革过程为什么不兼容？当国家最后选择了国有银行制度作为缓解筹资困境的核 心制度安排之后，一种前所未有的“金融支持型”经济增长模式遂告形成。问题是，这种新 增长模式既保证了中国经济改革以来长期的高速经济增长，但也同时渐次积累着导致经济金 融不稳定乃至深陷危机的因素。我们需要在经济金融制度与政策方面“未雨绸缪”。 二、经济改革与国家的金融困局 在改革以前的中央计划经济体制下，国家既是主要的储蓄者，也是主要的投资者。如在 1978 年的国民储蓄结构中，政府部门所占比例达 42.8%，企业和居民部门分别占 33.65%和 23.55%。若考虑到企业部门中占主导地位的是国家直接控制下的国有企业，则政府部门实 1 作者系中国人民大学国际货币研究所所长、中国人民大学财政金融学院副院长。 1 国际货币评论 际支配的国民储蓄份额大致超过 70%。与此同时，全部投资则基本上由国家“包办”。改革 以来，以上格局发生了迅速而富有戏剧性的变化。据粗略估计，在 2000 年的国民储蓄结构 中，政府部门仅占去不到 3%的份额，即便是加上企业部门中政府可以施加影响的国有部分， 其总体比例也不会超过 10%；而居民部门所占比例上升到 84%左右。由此表明，国家已经 从主要储蓄者的位置上“退出”。不过，与此形成鲜明对照的是，国家在完成储蓄退出的同 时，依然占据着主要投资者的位置。如 1998 年，国有部门（相当于政府部门）的投资增长 了 28%，而民营部门（统计范围宽于居民部门）只增长 4%；在 1999 年，居民部门投资只 占 GDP 的 17%（Stern，2001）， 而 同