大股东控制下的企业集团内部资本配置行为探析龚志文的论文.docVIP

　　大股东控制下的企业集团内部资本配置行为探析龚志文的论文 克尔·a·希特等（2003）认为多元化集团公司通过内部资本配置实现财务经济性，可以实现公司战略目标，从而降低事业部的风险。可见，有效的内部资本配置通过节约交易成本，来帮助实现公司集团战略目标。从理论上说，公司集团内部资本配置活动正是基于公司层面的战略目标，是由集团总部利用其层级制权威来组织实施，强制性地集中和分配内部财务资源的活动。但是实际上，公司集团内部资本配置的功能目标往往取决于相关主体的利益导向和行为动机。加上公司集团组织结构和股权结构的复杂性、多主体性和主体身份重合性、成员企业的法人性以及我国特殊的制度背景，我国企业集团内部资本配置表现出明显的行为特征。这种特征使内部资本市场中的资本交易动机和交易结果显得尤为复杂，由于参与方的利益冲突和机会主义行为动机的驱使，以缓解融资约束获得更多的外部融资和有效地利用有限的内部资源为目标的内部资本市场，其功能可能会被“异化”，产生侵占行为、有效交易的无法实现、利益冲突协调成本的产生等负面效应。特别是我国金融体制仍存在诸多问题，公司治理机制和投资者保护法律不完善，在股权高度集中的背景下，大股东有强烈的动机依据其股权结构和控制权结构分布上的优势地位，通过资金占用、非公允的关联交易和贷款担保等 “隧道挖掘”手段谋取控制权私利，进而扭曲企业内部资本的配置行为，内部资本市场常常成为大股东掏空上市公司的工具，降低了企业内部资本的配置效率。从而呈现出一个“动机复杂、多功能和多目标”的大股东控制下的内部资本市场。 　　一、大股东控制下的内部资本配置行为动机 　　委托代理理论表明，在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的目标效用函数不一样，必然导致两者的利益冲突。.在缺乏有效制度安排的情况下，代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。大股东控制和股权集中的出现，一定程度上缓解了企业股东和管理者之间的代理成本，但可能引起大、小股东之间利益冲突的“第二类代理问题”。大股东目标效用函数包括按其持有股份获取的剩余索取权和凭借其控制权获得的控制权收益，而小股东却只能按持有股权比例的多少获得相应的剩余收益和从二级市场中获得资本利得。由于二者的目标函数不一致，但又有共同的利益基础，一方面，大股东有动机为了实现自己的目标而侵害中小股东的利益；另一方面，大股东由于持有公司较多的股份，有充分的动机参与公司治理，提高公司价值，从而间接支持中小股东。加之，我国特殊的制度背景和历史原因，我国企业集团的内部资本配置表现出复杂多样的行为动机。 　　（一）获取共享收益 　　通过获取控制权，大股东可以获得控制权共有收益（shared benefits of control）和控制权私有收益（private benefits of control）。控制权共有收益是大股东通过加强公司监督管理所创造的公司价值，包括公司股票的资本利得和股利所得，为全部股东按其持股比例共同享有（grossman和hart，1988）。 　　作为重要的公司治理机制，股权结构对股东的行为具有重要影响。当所有权分散时，任何小股东都没有足够的动力对经理人进行监督，“搭便车”行为导致公司经理的内部人控制。因此，股权集中或大股东的存在可在一定程度上缓解 “搭便车”行为，有利于公司的经营激励，削弱控股股东获取控制权私人收益的动机。控股股东的持股权比例越高，控股股东利用内部资本市场实施的“掏空”行为就会越少，大股东更倾向于通过关联交易（企业内部资本配置的主要形式）获得控制权私有收益。 　　（二）获取控制权私有收益 　　dyck和zingales（2004）从控股股东与中小股东代理冲突的角度，将控股股东排他性占有而且其他中小股东所无法分享的收益定义为控制权私有收益。值得注意的是，控制权带来的除了收益，也会涉及控制权成本或损失，包括控制权成本和利益侵占成本。因此，控制权私利也可能是负的。而且控制权私有收益的存在有可能是有效率的，有可能有利于公司价值的创造。由于控制权私有收益的存在可能会产生价值创造型的并购行为，因此，控制权私利也可能给全社会带来利益（grossman和hart，1980）。 　　（三）缓解融资约束与相互保险 　　一方面，由于我国金融市场制度环境不完善，企业面临严重的融资约束；另一方面，由于我国特殊的融资体制，相对非上市公 而言，上市公司通常具有融资优势，因此，上市公司常常成为公司集团的融资窗口。为了在集团内部进行资本配置和资金融通，企业集团实际控制人通常会利用其自身的行政权威与上市公司从事非市场化的资本交易行为。例如，当上市公司面临退市风险需要保牌或者申请配股资格时，企业集团就有强烈动机对上市公司进行利益输送。一旦上市公司融到足够资金，企业集团也可能通