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PAGE  PAGE 9 外部冲击、企业投资与产权性质 　　摘要：在突发性外部冲击下，企业投资行为必然受到影响。企业投资对外部冲击的反应、冲击之后对企业影响何时消散，不仅对衡量冲击本身十分重要，对于实施相机抉择的政策调节更是极具参考意义。文章基于国际金融危机的视角，研究发现：民营上市公司2年后基本恢复危机前投资水平，但国有控股上市公司在危机发生5年后依然显著低于危机前水平；解释这种背离现象的原因之一，是在危机发生前国有控股上市公司投资效率显著低于民营上市公司，从而得到非效率投资更容易受到外部冲击且影响持续时间更长的结论。 　　关键词：金融危机；企业投资；持续时间；产权性质；投资效率 　　一、 引言 　　宏观外部冲击对微观主体的作用机制和影响路径一直是学者们关注的焦点，企业投资行为是微观主体的重要体现，是连结宏观经济与微观金融的重要纽带。此次金融危机提供了一个绝佳的、外生性的自然实验环境。研究金融危机冲击之下，上市公司投资行为的变化、持续时间以及不同特征的企业投资变化差异，能够有效避免以往内生性的问题。在中国资本市场中，国有控股上市公司与民营上市公司同时存在，两者的市场行为常常表现出不一致性。产权性质不同的上市公司，在面临的融资约束、投资效率等方面存在显著差异。 　　本文正是基于此，选取2007年～2014年沪深A股持续经营的全部上市公司，研究结果表明：危机显著降低上市公司投资水平，国有控股上市公司投资下降程度较少；民营上市公司2年后基本恢复危机前投资水平，但国有控股上市公司投资水平在危机发生4年后依然显著低于危机前水平；危机发生前国有控股上市公司投资效率显著低于民营上市公司，是导致这种不同的原因之一，从而得到非效率投资更容易受到外部冲击且负向影响持续时间更长。研究结果支持提高企业市场化竞争水平和国有企业改革等政策。 　　二、 文献回顾与理论分析 　　1997年亚洲金融危机的爆发，将外部冲击与经济波动的关系研究推向高潮。2008年国际金融危机再次引发学者对外部冲击的溢出效应进行广泛而深刻的研究。但是，如何刻画、描述微观经济主体在冲击下的行为特征及其持续时间，一直鲜有文献讨论。一方面是由于将宏观波动与微观主体建立联系存在一定困难；另一方面，在样本的时间持续上存在不足，没有足够数据支持实证检验。因此，本文从金融危机、不同企业产权特征对企业投资水平的影响和外部冲击对企业投资影响机制三个方面展开文献回顾和理论分析。 　　1. 金融危机与企业投资。国外学者利用金融危机形成的“自然实验环境”对企业投资进行了多方面的研究，但是结论却存在争议：大部分学者认为金融危机主要是从供给端影响非金融机构从外部资本市场获得融资的能力，现金储备可以缓解金融危机对企业投资的影响（Duchin et al.，2010；Campello et al.，2010、2011）；而有的学者认为在金融危机期间投资的现金流敏感性已经消失（Benigno et al.，2013）。随后，Anand，Irvine和Puckett（2013）研究认为金融危机造成金融市场动荡进而引发流动性不足，机构投资者倾向于在金融危机期间撤消大部分风险投资。 　　国内学者也关注到危机期间企业投资行为的异动。祝继高等（2012）的研究认为，在金融危机期间女性董事比率高的公司在危机中投资水平下降的幅度更大，尤其是在存在过度投资的公司中，这种效应表现的更为明显。曾爱民等（2013）研究表明财务柔性企业在金融危机时期的投资所受融资约束程度显著更轻，企业事前储备的财务柔性能有效增强其抵御不利冲击的能力。 　　危机的冲击对企业投资产生负向影响，通过恶化融资环境和减少外部投资机会两个方面导致企业投资水平显著下降。一方面，危机的爆发导致资本市场环境急剧恶化，融资约束显著增大，企业流动资金面临重大挑战，甚至出现资金流断裂的可能。另一方面，危机爆发通过有效需求下降、净出口与投资减少和融资约束进一步增大等途径减少企业投资机会。 　　2. 产权性质与企业投资非效率。非危机视角下的产权性质与企业投资关系，普遍观点认为国有控股上市公司更容易出现投资过度，民营上市公司更容易出现投资不足；较为完善的公司治理结构能够改善其过度投资的行为。危机视角下，产权性质对企业投资的影响有了新的解读。目前文献主要是从产权性质不同的上市公司投资下降程度不同作为主要切入点。梁琪、余峰燕（2014）研究发现金融危机会对企业资本投资带来冲击，但国有股权能弱化这种负面影响：主要得益于所在国家（地区）的银行业国有化程度较高和国有企业在金融危机期间资本投资下降较少。影响机理表现为国有银行、国有企业偏好谨慎、保守的商业模式。无论是在非危机还是危机期间，产权性质对上市公司投资行为都有显著影响。 　　3. 宏观外部冲击对微