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PAGE  PAGE 16 基建大上的逻辑 　　在中国经济持续去杠杆周期中，扩大基建投资是必要的措施，将进入加速向上通道。 　　成也地产，败也地产。 　　当房地产的发动机暂时熄火之后，谁能擎起经济增长的大旗？ 　　答案唯有基建，尤其是在去杠杆的大背景之下，基建之于经济增长的重要性更加凸显。 　　过去两年里，中国经济先后经历了去库存和去产能。虽然对于地方政府和国有企业执行力的怀疑一直存在，但是2016年在固定资产投资增速以及工业增加值下降的背景下，资源和能源价格持续上涨，多少反映了这“两去”的结果。 2017年维持当前的经济增速会比2016年更依赖于基建投资。 　　在即将到来的2017年，经济面临的主要问题将会是去杠杆。 　　2016年四季度房地产调控开始后，政府限制购房资格和提高首付比例，未来居民贷款增长很可能会大幅放缓，对应了家庭部门去杠杆或至少是少加杠杆;地方政府债务置换在2017年继续进行，城投公司举债可能会受到更严格的监管，这意味着地方政府层面也在进行去杠杆;在10月，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，随后财政部官员开始频繁吹风，可以看到中央政府对于推动企业去杠杆的态度是坚决的。 　　如果居民、地方政府、企业这三个主体都开始去杠杆，那么对经济和金融市场会产生什么样的结果呢？ 　　从总需求的角度看，企业的固定资产投资增速和生产活动很可能会在短暂的企稳后继续放缓，2016年房地产火爆和居民负债上升之后的负面影响也会体现在以后的消费上。考虑到这一点，在2017年维持当前的经济增速会比2016年更依赖于基建投资。从供需整体来看，2017年涨价的现象可能会更明显，集中在上游工业品，作为基建下游的建筑行业，其已经好转的订单的需求也会逐渐向上游反映。 　　再从货币的角度看，去杠杆是信贷收缩，结合目前人民银行在货币供应与金融监管上的审慎调控措施，主要体现在货币供应量期限偏长、实施MPA监管框架以及继续为了稳定人民币汇率而控制利率水平。另外，还有工业品继续涨价提升短期通胀预期的因素，短期利率水平可能会时不时受到冲击。 　　不过，考虑到去杠杆对需求的长期紧缩作用，即使出现短期的通胀上升，或者是由于流动性紧缩提升短期利率从而对长期利率也有一定的提升作用，但长期利率水平应当不会出现趋势性的上升，信贷扩张也不会持续发生。因此，资本市场面临的环境应当还是会不错的，并且在2017年可能会有一次从通胀向通缩的切换发生。 　　 　　基建是去杠杆阶段的被迫政策选择 　　2016年，居民部门加杠杆明显，这是经济企稳的重要因素。政府部门债务体现了债务负担主体转移的思路，中央政府如期将赤字率上调至3%，地方政府则用新发行的地方债偿还被中央纳入统计口径的各类政府性债务，包括融资平台企业负债。企业部门的去杠杆调整主要延续了2015年汇改以来的偿还外币负债进程，但是国内负债水平依然很高。 　　根据IMF曾披露的数据，2015年中国非金融部门债务总额为153.4万亿元，占GDP的比重为220.40%;原社科院副院长李扬牵头的中国国家金融与发展实验室（NFID）对外披露的这一数值为154.3万亿元，占比为227.92%。两者的总量基本一致。 　　“从政府债务来看，无论是IMF还是NFID公布的数据显示，中央政府和地方政府总的债务率均不超过40%，这其中还包括了部分从地方融资平台转化过来的债务，总体比例是合理的。”财政部副部长朱光耀10月31日在一次面向全国会计专家的会议上说。根据WIND数据库中NFID的数据，居民部门的负债占GDP比例也接近40%。扣除政府和居民部门后，企业债务占GDP的比重已经超过100%。 　　在朱光耀看来，债务总体风险可控但挑战仍存，但需要警惕企业债务增长过快的问题。对此，债转股的相关政策将按照市场原则来处理过快增长的债务;另一方面，发改委已经牵头建立了部际联席会议处理企业杠杆问题。 　　去杠杆很可能将是未来几年都会对国内金融投资有深刻影响的因素。借用全球最大的宏观对冲基金桥水基金总裁达里奥的分析框架来看一般性的经济下滑，可以分为衰退阶段和去杠杆阶段。如果说2008-2009年中国经济大幅减速是属于非传统意义上的衰退阶段（因为并未出现经济增速降到0以下），那么目前就是去杠杆阶段。二者的区别何在呢？ 　　达里奥认为，经济衰退是由于中央银行采取紧缩的货币政策，通常是出于对抗通胀的目的，结果导致了私营部门的债务和股权资本收缩。这种收缩在中央银行开始量化宽松后就可以解决，因为降低利率可以提高对货物、服务和金融资产的需求。 　　但是在去杠杆阶段，经济收缩是由于实际资本的收缩而产生的，这意味着资金的供需同时发生减少，中央银行对此没有什么办法。此时，利率的降低不能显著提高消费和资本形成，增